惊心动魄的PTA期货大战 华泰期货巨亏背后的风控逻辑

日前受PTA期货大幅波动影响，华泰期货全资子公司华泰长城资本的场外衍生品业务客户杭州华速实业（卖出了大量的PTA看涨期权）爆仓，在强行平仓（由于PTA期货在7月1日和7月2日连续两天涨停，最终客户保证金不足，爆仓被强平，同时客户又穿仓）后，初步估计华泰期货将损失4684万元。

国内目前场外期权业务目前主要为背靠背和自主对冲业务，有资质的券商和期货公司风险管理子公司开展此类业务。顾名思义，背靠背即通道业务，作为两家机构的中介，赚波动率差价，看似无风险，实则作为买方的本方遭遇交易对手违约，本方将有大量裸露敞口，如果遭遇极端行情无法及时找到下个机构续运作，背靠背的另一方变为单腿交易（单腿就说明是一个方向的头寸），行情波动巨大时根本来不及对冲，由于场外期权交易往往采取一对一签订合同的模式，类似现货贸易，本方作为交易平台承担一定信用风险，而且部分期货公司风险管理子公司为了赚取大额利润，客户以及标的集中度较高。

券商主要场外标的为个股和股指，期货公司涉及规模较大的产品主要是商品，尤以PTA和铁矿石居多，主要原因在于权利金较低；自主对冲业务，就是场外销售，场内对冲，利润在于定价波动率和实际波动率的差额。场外期权对冲的方式是delta（期权对于标的物的一阶导数）对冲，即只保留不大于某一阈值的delta，同时兼顾考虑其他的希腊字母，例如gamma，vega，theta等。

delta是标的价格变动一个单位引起的衍生品的价格变化。delta中性的组合，在标的小范围波动的情况下，其价值不变。比如你买10手平值看涨，delta就是5。那么标的价格涨1个单位，期权的价值就增加5。这种情况下，很显然，要构建delta中性组合，你需要卖出5手标的，而不是10手。delta中性的意义在于是你不受标的价格逆向波动的影响。保证你在vega等其他方面的敞口能带来应得的收益。

此次事件，华泰长城遭受巨大损失，主要原因是向客户提供了授信。事实上，风险子公司为客户制定场外期权合约进行正常买卖，收取权利金，损失就是有限的，而且华泰作为行业龙头不可能没有相应的机制。然而，由于风险管理子公司为了留住大客户，就为其授信，相当于借钱给客户进行期权买卖，一旦出现极端行情，风险均由期货公司承担，损失也会比收取保证金大得多。就算客户穿仓违约不缴纳保证金，华泰长城资本最多是不挣钱而非巨额亏损。这件事里它应该采取背靠背模式，并非场外衍生品交易的直接对手方，而是作为上下家的中间机构，赚取一些中介费。由于保证金收取不足（可能事后轧差未收取保证金），信用风险敞口太大，这4000多万应该全部是赔给下家的。

回顾历史，期货公司风险管理子公司场外衍生品业务发展如履薄冰，步履蹒跚。其中华泰长城，作为龙头机构2016年度，场外期权业务盈利1000万；2017年第三季度，盈利1亿。这个传统业务策略慢慢从蓝海变成红海，产品一旦同质化，就只能依靠风险赚钱，全行业都开始推授信制度。唯一的区别就是，有的公司授信额度高，有的授信额度低，承受了更高的风险，却没有更高的利润，这本身就是问题。这次，交易对手华速实业，应该是卖出了大量的pta看涨期权。根据正常的风险管理目的，如果华速及华速的客户持有pta现货，卖出看涨期权是安全的，问题就在于是否存在这么多现货。是否存在客户或者其他机构资金故意做局，利用授信制度漏洞赚钱令人浮想联翩。

场外市场，对冲交易重要，业务模式亦重要。客户都不是自营而是代理的，风险本身就存在。