像策略分析师一样看待期权策略 | 期权（三）

作者：美尔雅期货 期权分析师 谭耀锋               

我们抛弃掉那些复杂的、枯燥的推理过程，我们像期权策略分析师一样思考，从一个策略的形成过程到最后的执行，这个过程浓缩成两个字：匹配。

期权真的很难以理解吗？

否！

期权策略很容易学会吗？

不好学！

期权作为衍生工具而言，相较于期货工具在理解和操作上都会有些复杂。尽管今天主要讲的是期权的策略，但是我还是非常想先谈一下期权本身的影响因素。这是有原因的，举个简单的例子，期权策略如同是剑的招式，而理解期权本身价值的影响因素如同修炼内力。内外兼修方能威力无穷，掌握其价值的影响因素对之后制定期权策略而言也是非常有帮助的。

B-S期权定价

尽管B-S期权定价公式假设条件很多，也曾一度遭到人们诟病，但是市场上大部分定价还是青睐于它。公式中的这五个变量的变化都会影响权利金的变化。标的价格、选择的执行价、波动率、期限（存续时间）以及无风险利率的任何变动都会造成期权价值的改变。其中每个因素对期权价值影响的程度大小各不相同。其中无风险利率对期权价值的影响十分复杂，并且对其价值变化的敏感性很低，在大部分时间我们忽略其影响。《干货 | 换个画风聊期权，交易中的风险量化与敏感性分析（精进篇）》中有具体的阐述。

不妨对期权价值影响因素进行归类。把标的价格、执行价格都归于标的的影响，这也是最重要的影响因素。波动率这个因素比较特殊，我们在计算期权价值的时候利用波动率，并且假定了它是一个定值，这恰恰是违背现实的，在我们看待期权价值的时候我们更多的是会着眼于隐含波动率。历史波动率和隐含波动的辩证关系在《干货 | 换个画风和你聊期权》中有详细的阐述。

如果把波动率定为第二个影响期权价值的重要因素，那么第三个就是期权的存续时间。

总结起来就是我们做期权策略的时候至少需要考虑到：标的价格、波动率、存续时间。

当然有时候我们也没有必要面面俱到，我们会有所侧重，主次分明，对于不同的考虑就会有不同的策略出现。那么接下来要做的事情就是，让你的想法和你的策略完成匹配。

首先考虑影响期权价值最关键的因素—标的价格。

标的当然是关键的，期权作为标的的衍生品，那么标的的变化在很大程度上会决定期权的价值变化趋势和幅度。这样说并不是忽视其他因素的影响。粗略的来看，针对标的我们大约可以分为三种情形。

标的情形一：上涨

标的情形二 ：震荡

标的情形三：下跌

这是对市场最粗略的看法，尽管看上去很简单，但做出这样的预判的背后一定有一套研判的逻辑。这三种市场所呈现的形态，我们是否存在相应的期权策略，我们形成的市场观点是否能用期权来得以表达和实现。至少我们能够做出期权策略来匹配我们的观点，至于是不是最好的匹配先另当别论。

① 情形一：上涨行情：买入看涨期权or卖出看跌期权

② 情形二：震荡行情：卖出看涨期权or卖出看跌期权

③ 情形三：下跌行情：买入看跌期权or卖出看涨期权

同时我们可以给出这些策略的盈亏损益图：

以上提到的每一种市场行情，都有两种期权策略来表达你的观点。用哪一种策略比较好了？

这就需要更加多的考虑，而不是仅仅对于行情的考量。买入期权和卖出期权从本质上来说存在很大的差异。买入期权意味着着拥有一份权利，需要为这权利支付一定的权利金。而卖出期权是出让自己的权利，从而背负被买方行权的义务，而为了保证这种义务的执行，需要交纳保证金。买卖双方的盈亏情况和风险特征存在较大的差异。

对于市场的大致判断基本上我们可以做出这些简单的策略，看上去简单粗暴，然而这样的策略有时候确实是不错的。也许你会质疑以上提到的几种策略，这些策略是这些行情最好的匹配吗？倘若我们再考虑的细致一些，我们的观点更加的细致精确，对市场的看法更加的精准，那么我们的策略会不会变得不一样？

比如接下来发生的情况，当你多看清一个事实，多斟酌于期权更多的影响因素，进行更加精确的研判行情，这一切都貌似不那样简单了。

如果我们对市场进行更细致的解读，比如市场处于牛市，这也分慢牛、疯牛。即使是上涨也会有不同级别的行情，所以当你的研判变得不那么粗略的时候，期权策略的表达就会更加的细腻。

比如我们对后市的看法是：未来一段时间标的会出现牛市，并且这是一个慢牛，在上涨期间可能会有些波段性的反复。那么此时我会选择一个牛市的价差策略，如果经过细致的调研和研究，认为标的会上涨到400点，但不太会超过600点的涨幅。这样的研判就比之前的看法更加精确，所以我更有可能建立一个牛市价差来匹配我对市场的看法。

构架牛市价差的方法有两种，一种是利用看涨期权，另一种是利用看跌期权进行构建。

牛市价差期权策略的构建方法：

当然也可能经过研判之后，你认为未来的行情更加可能是一个熊市，缓慢的下跌可能是主旋律，犹如2018年的白糖的就是一直缓慢下跌，这样的机会和行情走势在商品期权里并不是特例。我们在这样的行情里同样可以建立熊市价差策略。

熊市价差构建熊市价差策略构建方法：

牛市价差和熊市价差的损益情况：

在介绍完牛市、熊市价差策略后，我提出一个质疑：面对一个牛市或者慢牛的行情，我买入看涨期权或者卖出看跌期权貌似也可以，采用价差策略的优势到底在哪里？在慢牛或者熊市中，所做的价差策略是好的匹配吗？这个问题我在第四部分—出于现实的考虑中回答。

开篇阐述过影响期权价值的因素大体上归结于三个。目前我们貌似都是把我们的观点仅仅的局限于标的的价格变化上，这样的考虑显然是有所欠缺的。当然仅仅判断标的期货的方向性并不够，我们再深入一些，我们把波动率考虑在我们的策略制定过程中。先看一种简单的市场行情。

标的价格走势：

标的处于一个长期的横盘震荡状态，波动率处于一个平稳运行的状态，，而在你最近的研判中，发现接下来将会有一系列驱动，可能使得标的价格有所突破，但是并不知道其突破的方向，波动率会突然变大。此时你的研究突显出两个信息，价格会出现突破，波动率会变大。那样有没有好的期权来匹配上这样的预判观点。买入跨式期权策略可以完美的表达和匹配上行情研判。

买入跨式期权策略构建：买入相同数量、相同执行价、相同到期日的看涨和看跌期权。

从损益图可以知道一旦预判正确都可以获利，无论是向上突破还是向下突破都会有获利的可能，同时也会从波动率增加的过程中赚取价值。

当然对于资本市场的看法总是存在分歧的，当你觉得价格会突破，波动率会变大的时候，而还有其他人认为标的波动率会维持平稳，价格也不会有什么突破，在这样的情况下，当然卖出波动率策略刚好会表达他的观点。

可以建立一个卖出跨式的期权 

到目前为止我们已经考虑从事市场行情到波动率一步一步的深入，从粗略不断的向细节过度，从标的方向变化到波动率的衡量。我们的观点不断的细致和精确的同时，我们也在不断的优化期权策略，使其能够更好的匹配好我们的市场情形。那么我们是否都考虑周全了?显然我们还需要很多事情都没有涉及其中，那么接下来看一些更加实际和更具操作性的问题。

对于以上所作出的策略，仅仅只是从标的的行情波动情况做了简要的说明，现实情况却要复杂得多。比如我们需要考虑到建仓的成本，如何选择合适的行权价，我们卖出期权的时候需要占用保证金，盈亏比我们未曾涉及，还有就是策略的风险情况。当我们把这些情况都考虑进来的时候，我们就需要更加严谨的逻辑，更加慎重的选择。

当然我们不是一味的追求全面，我们需要做出对我们最有利的选择。除了考虑一个策略的盈利能力外，加强风险管理能力，控制最大回撤和潜在的最大风险和提高盈利是同等重要。

尤其在衍生品交易中，有效的管理风险让策略获利的可能性更高。当然也没有必要过分的分析和控制每所有风险，当你想把所有的风险都控制下来时，就有可能陷入分析型瘫痪，从而无法做出一个好的策略，当你放开了比较合适的风险敞口，那么你就打开了一扇获利的窗。而这个获利窗口能开多宽，主要在于你能放开多大的风险敞口。

对现实的考虑分多个方面。比如你更加在乎的是成本。举一个简单的例子，我们认为在短期内有可能会出现大幅的上涨，制定一个方向的趋势策略。买入一个看涨期权，但为了降低一下成本，在买入看涨期权的同时卖出一个看跌期权也未尝不可。卖出一个看跌期权一是为了收取一定的权利金，另一方面更加是符合未来看大涨的观点的。另一种操作办法就比此种方法显得中庸一些，尽管是对未来看涨的，但还是会担心其下跌，出于对成本和风险的双重考量，建立一个牛市价差策略也是很好的匹配。

比如在波动率策略中，如果担心卖出跨式期权所面临的风险，那么就需要我们重新来思考策略的制定问题。有没有比卖出开始期权更好一点的策略，卖出宽跨式期权策略会保留更宽的震荡空间。更或者在预判标的没有大的波动情况下，建立一个正向的蝶式期权策略。

从前面四个部分，基本上把对市场的预判，从一个粗略的观点到较为准确的研做了阐述。针对你所拥有的观点都可以制定出一个策略与观点相匹配，一个策略的优劣我们需要从多个角度来看待，需要从你的出发点和你的侧重点入手。接下来需要的的事情就是每一个策略制定出来之后都需要认真的计算其盈亏平衡点，知道如何计算其最大获利和其面临的最大潜在风险，（具体的计算方法请参考《干货 | 期货人的福音， 这篇文章让你秒懂铜期权策略·下篇（五）》，每个策略都有详细的例子和计算讲解）让你的策略的运行都在你的掌控之中。

同时需要警惕，所做的每个期权策略都会存在一些我无法预料的风险，以及我们故意放开的风险敞口。那么在我们期权策略运行过程中，我们需要借助Greeks字母来监控我们风险的变化，一旦出现极端的变化，我们应该及时的修正和调整我们的头寸。而关于期权交易的风险控制在《干货 | 换个画风聊期权，交易中的风险量化与敏感性分析（精进篇）》有具体的介绍。

以上所有的策略都是从期权工具本身而制定的，倘若把期权和期货、现货相结合会有更多的、更加灵活的应用，如何把期权英语歌到企业的风险管理中。将会在下一个专题《期权在棉花企业中的应用》中讲解。