商品：化工品是否已到阶段性底部？

作者：徐林

4月中旬以来化工品集体下挫，TA，EG，PP等化工品都经历一轮较为流畅的下跌行情，时至6月中旬附近，原油跌势趋缓，贸易摩擦悲观预期稍有缓解，盘面也表现出止跌迹象。

◾化工品是否已到阶段性底部？

◾回归产业基本面看，目前化工板块是否有持续上行驱动？

◾分化格局下有哪些板块内强弱对冲机会？

◾2019年6月11日下午，研究发展中心研究员徐林给大家带来了主题为《化工品是否已到阶段性底部？》的分享。

近期化工品的走势多呈下行趋势

图一：近期化工品集体走势

近期化工品走势，从原油端开始，到TA、PP、LL、MA和EG都是趋势性往下走的行情。预计从6月中旬到8月中旬的这个时间周期内，化工品将到达阶段性底部，但是不代表可以去做多，可能就是出现一个阶段性的调整。

PTA

从3月份开始，PTA价格基本上是处于趋势往下跌的行情。但是由于产业链的基本面不断变化，因此在这一波流畅的下跌行情中，我们看空但是不建议大家做空。

在操作上，单边：5200-5300轻仓布局TA1909合约多单，加仓需等待新的基本面利多因素出现，破前低止损（5100附近）；跨期：关注TA9-1正套或9-1-5碟式套（多两边空中间）。风险点需要关注下游是否长期低迷。

图二：近期PTA走势

虽然整个行情下跌很流畅，但是背后推动价格下跌的逻辑是不断切换的：今年3月份至4、5月份这段时间，核心的矛盾点在于PX端，PTA价格下跌并不是PTA自身供需有多差，而是成本端价格大概率下降。最近PTA价格的下跌更多是因为原油端价格的坍塌。

从现在这个时间点来看，最差的时间点已经过去，也就是说在未来两个月左右时间，大概率是是阶段性的底部，后续有没有可能性会形成持续性往上涨的过程，我们还要从它自身的一个供需去看。

目前产业链的状态如何？从4月中旬开始，终端的织造开工率开始大幅往下走，原因是产业链利润集中在PTA端导致下游没有利润，从而增加下游集中检修。目前，开工率还是处在历史同期的低位，从开工率季节性来看，7月份之前开工率往上走的可能性不是很大，也就是说对原料的刚性需求较差。另外，成品库存处于历史高位。对于终端的需求，进入6月下旬后直到9月份，订单和内需会慢慢起来。因此我们目前评估，最差的时间点已经过去。

图三：江浙织机负荷

图四：江浙加弹负荷

图五：盛泽地区制造企业成品库存

图六：制造企业原料库存水平

从聚酯端来看，聚酯的压力相对来说比较小。在终端开工率大幅往下走的情况下，聚酯的开工率也是往下走。按照历史来看目前聚酯的库存处在历史低位，截至上一周，其开工率并没继续往下走，也就是说聚酯这一端最差的时间也已经过去，后续大概率是环比改善的过程，改善的程度暂时无法评估。

图七：聚酯库存指数

图八：聚酯加权利润

图九：聚酯负荷指数

PTA这一端，短期来看，因为装置的检修，其开工率出现大幅走低的过程。核心的点还是要看PTA自身的供需结构。从供需的情况来看，6月份依然存在累库压力，我们评估6月份PTA累库大概在16万吨左右；但是因为一些装置要检修，7-8月份难以累库。静态去看三季度供需矛盾不大，PTA库消比依旧会维持偏低区域运行。利润方面来看，现货利润从前期2500的高点压缩到1000多元左右，后续再压缩的空间已经不大。

图十：PTA开工负荷

图十一：PTA社会库存走势图

图十二：PTA库销比与TA现货加工费

最近的PTA行情的波动率主要在于原油和PX端。今年PX是处在一个产能投放大年，按常理来说其加工费应该往下走，从PX的季节性来看，三季度价差向上摆动的概率较大。如果今年继续表现出季节性，我们可以给出以下观点：在未来2-3个月时间段，PX与石脑油相对价差的波动有利于PTA价格往上走，也就是成本端有一定的推动。

图十三：PX-Brent原油价差

图十四：石脑油（CFR）-Brent原油

图十五：PX-石脑油价差

图十六：亚洲PX开工率

最后看一下价差，也就是基差结构。一般情况下，基差表现能体现出这个品种目前的基本面情况。此前价差从高位往下跌，基差大幅压缩，最近基差在300附近出现了很强的支撑，并且在震荡走强的过程中。说明现货市场的流通压力相对来说不是很大，也就是现货相对是比较强的。目前还是维持280到300的基差幅度，处于历史同期高位。

静态去看09合约估值相对偏低，9-1仍是符合正套逻辑，1-5价差结构的转变表明市场对于四季度供需环境的悲观预期。

图十七：PTA09合约基差

图十八：PTA09合约盘面加工差

图十九：TA9-1价差

图二十：TA1-5正套

年后以来PTA产业链大致经历了三个过程：压PX端利润-压PTA端利润-原油塌坍，以上三个过程基本都是推动TA单边价格往下，其中压PTA利润过程不利于正套（尤其是从PTA高利润往下压的过程中）。

当下，我们认为产业链边际正在向偏利多TA的方向发展：9月份之前PTA紧平衡格局，下游边际上大概率会出现好转，最悲观的时间点已经过去，上游相对价差中期（2个月尺度）向上摆动概率更大，原油急跌之后出现调整迹象；我们认为目前TA处于阶段性底部，但站在当下去评估上行驱动的确不强，持续性反弹动力需要新的产业链利多因素配合，重点关注PTA装置动态以及终端订单恢复情况。

MEG

2018年下半年之后，MEG供应端过剩矛盾开始凸显，而现实的产业格局（集中度低）决定了行业话语权偏低，面对过剩的现状，行业缺乏足够的调节能力，在高库存压迫下，快速行业利润压缩，行业已经进入底部区域，而且1-2年周期内看不到复苏可能。

从中期角度考虑（2-3个月），低利润下正在促使计划外检修增加以及检修时间延长，6-7月处于去库时间窗口，现金流有一定修复驱动，但反弹找机会空的思路不会改变。另外从跨期的把握来看，推荐MEG9-1反套。

对于乙二醇，在18年产能井喷扩张后，带来的是天量库存和现金流不断创新低结果，行业格局决定了周期超速度下滑，长周期仍看不到MEG有转势可能。

图二十一：MEG近期走势

图二十二：中国MEG产能及增速

图二十三：MEG内外盘价格差

图二十四：MEG港口库存

图二十五：不同原料来源MEG利润

虽然这个品种基本上无转势的可能，但是未来两个月处于去库时间窗口，可能会出现阶段性的企稳。在价格下跌的过程中，盘面的价格跌到4300到4400，现货的价格跌到4000附近时，供给开始出现了明显的超预期收缩，如图煤化工开工率低于去年同期，外盘检修损失量在6月份也是比较大的。

图二十六：MEG煤化工负荷

图二十七：外盘检修损失量

图二十八：MGE社会库存

如图，乙二醇的库存与利润有很强的的相关性，库存越高，利润越低。虽然目前绝对价格还是维持底部，但是我们发现原油价格往下跌，也就是成本往下降的时候，乙二醇的绝对价格没有往下掉，反映出其自身的利润是反弹的，背后核心因素还是六七月份供需面将有阶段性的改善。

图二十九：乙二醇加权利润与社会库存走势

PP

长周期看，基于产能释放和需求趋弱看空PP大逻辑一直没有改变，产业利润压缩是大势所趋，大趋势上是空配品种。中短期看（9月之前）平衡表依然健康，检修因素可能会推动价格阶段性反弹，但短期的平衡表乐观预期仍无法匹配后续的供应增速（尤其是四季度），反弹做空01合约逻辑上依然成立，跨期上9-1正套相对清晰。

操作上，反弹首选PP2001做空机会，预计做空时间窗口在8月份。风险点上需要关注工业品是否进入新一轮补库周期。

我们看空PP这个品种的逻辑是供给端的产能释放。PP本身是供给端定价的品种，需求相对来说比较稳定。从目前来看2019年供给增速将大于需求增速，供应过剩压力将全面体现，但从节奏上看压力主要在下半年兑现，利空预期主要体现在01合约上。

图三十：PP近期走势

图三十一：2016-2019年PP国内供应及增速

图三十二：2017-2019年PP季度供应增速

图三十三：2017-2019年PP主力合约供应增速

图三十四：2017-2019年PP月度供应增速

从基本面来看，当下PP产业链库存结构仍然是健康的，09合约之前平衡表恶化的可能性不大。因此从短期供需面来看，不具备做空09合约的基础。

图三十五：PP石化库存

图三十六：煤化工企业与民营石化厂PE+PP库存

图三十七：PP港口+贸易库存

图三十八：塑编企业原料库存

此外，09合约给出不错的正基差一方面佐证了当下PP供需基本面良好，另一方面也意味着当下时点继续追空PP09的安全边际已经不足。

图三十九：PP09基差

图四十：PP9-1价差