Brent与WTI价差料收窄

   Brent与WTI的价格作为全球基准油价，其变动带来的投资机会备受市场关注。从20世纪80年代开始，二者差值出现若干次结构性的转变。近20年的时间里，Brent与WTI的价差最高触及26美元/桶，价格倒挂的局面也曾在2009年之前出现。2019年，Brent与WTI价差缩窄将成为趋势，以下从两个角度来论证。

   美国管道投产在即

   在分析WTI的影响因素时，必须提到美国运油管道。管道运输相比汽车运输与铁路运输，效率更高，也更加经济，通常作为美国原油贸易的主要承运方式。从逻辑上说，运输途径的变动直接反映在油价上。将2009年作为时间分割点，在此之前，美国进口的原油需要在美湾地区通过管道北上至库欣，而这种“南油北上”的现象使得WTI价格高于Brent约2美元/桶。随后的页岩油革命开创了“北油南下”的新局面，但管道投产的滞后导致运输成本增加。美国环境影响评估局估计，如果没有管道限制，那么将原油从库欣运往美国墨西哥湾海岸的成本为3.50美元/桶，而由于运输的限制，成本变得更高。增产带来的后果显而易见，Bakken过剩的页岩油进入储罐，造成库欣地区库存上升，给WTI价格带来不小的压力。

   2018年，二者价差一度走阔，其中美国页岩油主产区PErmian重陷运输困境，累库也是WTI价格上不去的主要原因。二叠纪盆地地区管道外输运能约为280万桶/日，基本是满负荷运行，当地炼厂目前仅能消化55万桶/日。内陆原油生产和海湾沿岸之间的运输限制导致库欣原油库存水平相对较高。截至2018年11月，库欣的原油库存比5年均值高出51%，而整个美国和海湾沿岸地区的库存仅比5年均值高出15%和10%。过高的库存导致WTI相比Brent更加弱势。

   2019年管道运力将随着投产计划的临近而改善。美国运油管道在下半年集中投产。部分公司提前了完工时间，例如Cactus二期投产时间提前至三季度。2019年美国增产节奏可能继续提速。换言之，WTI的贴水格局不会改变。但是，在运力集中扩张的三季度，贴水幅度预计收窄。

   低硫轻油使用比例将增加

   从期货合约标的上看，WTI原油的品质不论从API还是含硫量上均优于Brent原油，其理论价格在同等条件下应该处于高位。尽管原油品质在前几年的市场影响效应偏小，但不容忽视的是，当前世界各地对于硫排放的规定日趋严格，低硫轻质油的应用是大势所趋。对炼厂而言，含硫原油需要更复杂的工艺处理，以满足低硫燃料规格，并避免对炼油厂装置造成损害。加工重质含硫原油需要额外的炼油厂，包括裂解炉、焦化厂和加氢处理厂。此前，不少炼厂为了压缩成本选择中质或者重质原油，但在环保政策相继出台的当下，生产商需要新型的脱硫装置。

   过去一年，美国原油产量增长迅速，生产的油品多是API比重为35或更高、硫含量为0.3%或更低的优质甜油。预计至2050年，轻质低硫原油占美国原油产量的56%。二叠纪盆地由于地理面积较大，已经发展为美国最活跃的钻探区域之一，横跨得克萨斯西部和新墨西哥东南部，占地5300万英亩，地质条件优越，拥有大量优质致密油组。伴随着管道运输问题的缓解，美国将生产更多的低硫轻油，以参与市场竞争。

   国际海事组织是171个成员国的联合国制定航运标准的机构，其目标是到2020年将公海使用的海洋燃料中硫含量的最大值（按重量百分比）从3.5%降至0.5%。这些法规旨在减少全球船舶废气中的二氧化硫、氮氧化物和其他污染物。限制远洋船舶燃料中硫含量的国际法规将于2020年1月生效。其实，当前市场对此政策已有诸多讨论，炼油厂将选择加工含硫量较低的原油，生产更多的蒸馏油。

   综合而言，2019年Brent与WTI的价差将缩窄，预计在6—9美元/桶的范围内运行。Brent价格与中东局势、国际海运等关联度更强，而WTI价格主要受美国库存、运输的影响。短期内，由于一季度美国管道投产局面还未全面打开，所以需要重点关注中东局势的变动。OPEC的减产计划能否继续推进，换言之沙特是否能够坚持并带动其他成员国减产，个人对此持保留意见，主要原因是即便沙特尽全力限产，但美国与俄罗斯的产量不断刷新前值，沙特的贡献只能解释为平衡一部分过量供应，而谈不上改善基本面。

                                       （作者单位：东海期货）