持续去库存 油脂强于两粕

   豆油领涨

   新年伊始，国内油脂在豆油的带领下，走出了久违的连续上涨行情。这波上涨源于豆油库存的持续下降以及原油价格的触底反弹，短期价格还会有反复，但是“开门红”也蕴藏着市场预期。油脂供应增速将放缓，持续去库存有望令油脂价格在2019年一季度启稳反弹。

   2018年油脂上半年弱势振荡，下半年价格持续下跌，豆油1月合约在年底甚至创出上市以来新低。究其原因，油脂供应增速长期大于需求增速，导致国内油脂库存持续上升，造成了价格持续承压。国内三大食用植物油的库存从2016年6月以来持续上升，在2018年11月超过300万吨，创5年新高。

   我国油脂供应70%以上依赖进口，主要包括进口油籽压榨和直接进口，直接进口的主要有棕榈油、菜籽油、葵花籽油和豆油，其中进口大豆压榨获得的豆油占国内食用油供应量的52%，所以大豆进口量对国内食用油脂的供应至关重要。

   受中美贸易摩擦影响，中国2018年11月—2019年2月大豆进口量预计同比减少900万—1000万吨（其中280万吨左右是中储粮新买的美国大豆），减少量占全年大豆压榨量10%左右。因非洲猪瘟疫情持续扩散，养殖户和养殖企业的补栏意愿大幅下降，能繁母猪和后备母猪的淘汰数量也在增加，整个产业链对于2019年上半年的豆粕需求比较悲观，再加上没有合适的盘面套保利润，油厂2019年3月到6月的大豆采购进度将比往年慢很多。

   另外，2018年11月和12月，国内大豆压榨量也同比下滑10%。按照这个趋势，2019年上半年，大豆进口量和压榨量的减少将导致豆油的供应预计同比减少6.7%—10%，大约50万—80万吨；如果非洲猪瘟疫情进一步恶化，参考2013年禽流感发生时候的情况，2019年1月—4月，当时大豆进口同比大幅减少近30%，压榨量同比减少20%，豆油供应将同比减少100万吨，这将推动国内油脂显著去库存。

   油脂趋势性的上涨行情，如2011年和2016年，往往伴随着大豆和棕榈油产地供应端的炒作。NASA（美国宇航局）和NOAA（美国国家海洋和大气管理局）最新的预报显示，2019年出现厄尔尼诺的概率高达65%，很可能给印度尼西亚带来干旱，这为棕榈油的上涨提供了可能。由于出口不振，预计美国2019/2020年度的大豆种植面积将大幅下降，这也有利于美豆的天气炒作。

   随着国内油脂价格跌至历史低位，而油脂供应将因为豆粕需求的下降而减少，国内油脂价格企稳反弹，油脂表现将阶段性强于蛋白粕。如果出现天气问题，油脂甚至有望走出趋势性上涨行情。建议当油粕比回到2.01左右时，做多豆油豆粕比，止损1.94，目标2.35—2.4。不过，需要注意的是，豆粕需求下降，暂时为油脂去库存提供了条件，油相对于“粕”更强。油脂趋势性的上涨还需要大豆进口量大幅下降，或者全球油籽、油脂供需关系再平衡等更多的“东风”。另外，如果豆粕需求恢复增长，大豆进口量恢复正常，则油强粕弱的逻辑又将逆转。

                                 （作者单位：申银万国期货）