套利那些事儿：油脂三兄弟 套利正当时？

作者：美尔雅期货 油脂油料分析师 姜振飞

油脂01-09价差分析

（一）豆油01-09价差分析

从近5年的1-9价差数据来看，Y1701-Y1609，1801-1709、1901-1909的价差一般在100-200元/吨之间，并且呈上升趋势，而1509-1601价差先区间震荡，后期快速回落。无论是在单边行情还是震荡行情之中，豆油01-09价差刚开始在50-100元/吨之间震荡，触及顶点200元/吨后回落。

Y2001-Y1909价差刚开始在100附近震荡，4月中旬走高后，在140-160之间震荡。

（二）棕榈油01-09价差分析

从近5年的棕榈油1-9价差数据来看， P1601-P1509，P1901-P1809价差一般在0-200元/吨之间震荡，并呈上升趋势，P1601-P1509价差呈V型分布，震荡区间-300-0元/吨，P1701-P1609价差随时间下行，P1801-P1709价差在0-200的区间震荡。棕榈油01-09价差除了P1701-P1609后期价差特殊外，合理区间-200—200。

P2001-P1909价差开始在50附近震荡，4月中旬一波拉升后，在140-160之间震荡。

（三）菜油01-09价差分析

从近5年的菜油1-9价差数据来看，OI701-OI609，OI801-OI709，OI901-OI 909，OI901-OI909的价差在100-200元/吨之间震荡，OI601- OI509前半期区间震荡，后半期快速下行。2014年-2018年的1-9价差走势与豆油相似，而今年走向却大相径庭。

OI001-OI 909价差先在100附近震荡，经过两次跳水后，触及低点-137后反弹。

注：文章中01-09价差指：下一年度的01合约收盘价与本年度09合约收盘价价差，如Y2001-Y1909价差。

油脂基差分析

（一）豆油主力合约基差分析

从近5年的豆油主力合约基差数据来看，基差大部分时间分布在-300-300之间，其中2014年-2017年基差大部分时间为正，年度基差低点一般在7-8月，呈现V字形分布，但2015年基差区间震荡比较明显。2018年-2019年大部分时间为负基差，2018年基差呈现区间震荡，2019年基差先走强，3月中旬开始回落。

Y1909基差先跳水后拉升，目前在-100— -200区间震荡。

（二）棕榈油主力合约基差分析

从近5年的棕榈油主力合约基差数据来看，基差大部分时间分布在-200-600之间，其中2014年-2015以及2018-2019年基差呈现区间震荡，震荡区间-200-200之间，2016年呈现年度基差走强趋势，2017年呈现年度基差下降趋势，年度基差高低点不明显。2019年基差震荡区间-200-0之间。

P1909基差先跳水后拉升，目前在-100附近震荡。

（三）菜油主力合约基差分析

从近5年的菜油主力合约基差数据来看，基差大部分时间分布在-300-500之间，其中2015年基差呈现高位区间震荡，2017年、2018年呈现相对低位区间震荡， 2016年基差呈现下降趋势，2019年至今呈现震荡上行趋势，年度基差高低点不是很明显，年度基差低点在7-8月。

OI909基差先跳水后拉升，目前在100附近震荡。

注：文章中基差：全国现货平均价减去主力合约收盘价

从近十年的数据来看，经过2011年全球棕榈油过剩以及12年干旱天气对美豆爆炒之后油脂进入熊路征途中，2016年经过天气导致大豆和棕榈油减产的炒作后，开始了反弹之路，但17年随着油脂油料的复产又开始探底之路。2011年以后棕榈油进入熊途行情，2013年2月初豆棕主力合约价差2042元/吨，创下十年新高；2013年5月初菜棕主力合约价差3942元/吨， 创下十年新高， 2013年4月底菜豆主力合约价差2580元/吨，创下十年新低。随后油脂间价差开始修复，在2016年4月初菜豆价差出现倒挂，创近10年新低为-208元/吨，菜棕价差创十年新低为344元/吨，豆棕价差创下当时十年新低为468元/吨。2016年至今，菜豆与菜棕价差震荡上行，豆棕价差在500-1200元/吨之间区间震荡。

总结与建议

合约间套利一般需要关注三个要点，历史合约间价差，当前价差基本面的逻辑和资金的关注度。2001合约上市已5个月，随着产业资金逐渐进入，无风险套利出窗口基本已经关闭。因此以下注重分析目前价差所处历史价差位置以及基本面驱动下的价差未来走势。

Y1909合约进入主力合约以来，2001合约逐渐开始受资金亲昧，Y2001合约与Y1909合约价差逐渐走高，截止到6月3日Y2001-Y1909合约价差是160，从近5年统计数据来看，处于中部偏高位。结合基本面，二季度南美大豆大量到港，叠加豆油现在的高库存，豆油反弹阻力比较大，十月之后，大豆进口存在缺口以及美国2019/2020年度大豆产量下调的预期，出现近弱远强的局面，但目前Y2001-Y1909价差已经在高位，做多价差空间不大。

马来西亚棕榈局4月公布棕榈油期末库存273万吨，这是自去年年底创下历史记录321万吨以来，连续第四个月库存下降。随着欧盟出台逐步限制以至禁用棕榈油以及印度计划增加大豆种植减少棕榈油进口的消息压制棕榈油反弹，以及目前国内棕榈油高库存压制让内外盘棕榈油持续走低，即使中国远期可能增加棕榈油进口，但若棕榈油产量减少低于预期，远期棕榈油将继续承压运行。自Y1909进入主力合约以来，P2001-P1909价差在50附近窄幅震荡一段时间快速走强，触及200高点后，价差开始缩窄，截止到6月3日，价差为168。处在近几年历史较高的位置，由于后期棕榈油多空消息都在叠加产量不确定性，目前价差处在历史中等偏高位置，有做空价差空间，但风险点比较大。

全球菜籽2019/2020年度期末库存918.7万吨较2018/2019年度增加20.4%，创下历史记录。加拿大农业部报告，2018/2019年期末库存390万吨，创下历史记录。加拿大与欧盟下调油菜籽的产量，但全球菜籽库存压力比较大，叠加全球大豆以及棕榈油两大油脂供应宽松，因此外围菜籽将承压运行。

国内由于禁止进口加菜籽，现阶段菜籽的供应紧张，油厂挺价，因此近期合约强势，但全球油菜籽供应的宽松以及目前较大的菜豆、菜棕价差，预期远期菜籽贴水，市场呈现近强远弱的局面。OI001-OI009价差从开始的横盘震荡，经历了两次跳水，。从历史数据来看，目前01-09价差属于比较低的位置，若豆棕油远期利多并开始反弹，远期菜油贴水有望修复。

从各合约的基差来看，目前豆油与棕榈油基差都处在历史同期低位，但菜油在历史平均位置。主要由于现货市场对菜油挺价比较强烈，但成交惨淡，而期货上远期贴水牵制以及豆棕高库存弱势运行的局面，形成现强期弱的局面，基差处在高位，有缓慢下行趋势。豆棕基差处在比较低的位置，主要受到盘面粕类拉升的刺激以及菜油高位的带动，盘面温和反弹，但豆棕的高库存以及油厂挺粕抛油的意愿，压制了油脂现货价格。随着豆棕库存的释放，预计后期豆棕基差逐渐走强。

据美国农业部5月报告显示，2019/2020年度全球油脂2.08亿吨，其中棕榈油7551万吨，占比36.3%。豆油5769万吨，占比27.7%，菜油2815万吨，占比13.5%，三大油脂共占比77.5%。三大油脂中引领市场的是豆棕两大油脂，其中CBOT的美豆油和BMD棕榈油是两个全球油脂市场价格的风向标。豆油与棕榈油因在消费相近，在价格上相互制约，2014年以来豆棕油价差一般都在500-1000元/吨之间震荡。菜油价格与豆棕油价格之间也相互影响，但菜油全球贸易量有限，主要以加拿大出口为主，目前全球中没有比较权威性定价参考机制，比较容易走出独立的行情，因此菜油与豆棕油之间价差范围比较大，容易出现单边走势。

从近十年的数据来看，豆棕价差在0-1000元/吨，处于安全区，高于1000元/吨，属于高价差，目前价差属于安全区比较高的位置，据十年的历史最高价差还有段距离。豆棕价差变化主要需要关注印尼与马来西亚去库存力度，因为国内大豆局势一时难以改变，南美大豆丰产，全球供需宽松以及国内大豆改玉米种植限制了国内豆类炒作热度，但若美豆天气炒作加大或者印马棕榈油库存不及预期，内盘跟随外盘震荡，豆棕价差将偏强震荡，受替代效应制约，向上空间不大，若印马棕榈油减产，这豆棕价差将有望缩小。菜棕价差也处于比较高的位置，后期随着豆棕去库存，油脂有望开始反弹，届时豆棕的反弹力度将强于菜油，结合现在目前菜豆与菜棕油比较大的价差，预期后边菜棕，菜豆价差将缩窄。