债市上下两难 通胀是关键因素

5月以来，债市一直被三个因素推动着，经济数据预期外回落使得市场重新审视目前的经济状态，突发贸易不确定性促发了避险情绪，央行定向降准带来市场对政策变化的揣测。在三大原因的簇拥之下，“五一”节过后债市高歌猛进，10年国债下行突破3.30%。经历了5月中上旬的一波收益率下行之后，随着4月经济数据应声落地，目前债市进入纠结的横盘期。

图为猪肉价格不断抬升

在数据缺席的上周，央行公布了第一季度货币政策执行报告。从报告来看，后期货币政策依然会维持中性。从报告中重提“闸门”二字可以看出，虽然目前我国面临一定外部压力，央行并没有改变货币政策回归中性的态度，显示货币政策整体定力较强，并没有受外部情况而影响。在今年早春的政府工作报告中，我们注意到对于货币增量的政策目标首提M2增速与名义GDP增速将趋于一致。本次对此条描述进行了详细的讨论。货币政策将继续着重防止实体经济杠杆的无序升高，“货币政策要松紧适度，有助于把握好处置存量债务和控制新增债务，平衡好稳增长和防风险之间的关系”。因此整体货币政策并不会大规模放水，而将继续采用精准滴灌的模式。同时，通货膨胀也引起了央行的注意。“未来，贸易摩擦与政策的不确定性还可能通过推高通胀、损害家庭与企业信心、引发金融市场波动等方式对全球经济产生不利冲击。”对于后期货币政策的目标，央行也首次提到将根据“价格形势变化及时预调微调”。价格形势目前尚不是主要矛盾，但也需警惕未来可能带来的制约。由此可见，货币政策由量向价的转换，并且整体政策的考量不仅限于刺激经济增长还包括通胀形势。

从当前看，债市进入纠结期的原因来自于几个方面。一方面，4月数据的下降给经济抬头预期降温，市场重新评估当前经济形势。在前期的利率下行中，经济下行已经逐步体现在价格中。因此，5月经济数据预期内下降对市场的抬升会减小。另一方面，前期带来动力的风险事件虽然点燃了市场的避险情绪，但是事态发展带来的冲击作用正在边际递减。与此同时，贸易不确定性带来的输入型通胀以及内部市场食品价格的上涨，引发市场对通货膨胀的担忧。因此，在多方因素的共同作用之下，市场徘徊不前。

图为食品分项带来的通胀压力逐渐增加

着眼后市，我们认为债市短期依然处于多空博弈阶段，通胀担忧将对短期未来债市收益率下行形成掣肘。目前经济内需依然较弱，政策基调以稳杠杆为主，基本面将继续回落又给债市形成一定支撑。对于利率波段交易者来说，目前是修整阶段，后期当通胀数据落地、利空因素走尽之后，不失为又一个配置良机。中长期来看，经济整体始终面临内生动力不足和外部扰动较多的影响，债市依然有望振荡走高。

                                    （作者单位：中信期货）