如何打破期权看对了方向却亏钱的怪圈

   总结与建议

   当投资者认为短期内没有较大行情，且对隐含波动率的当前位置和未来走势没有太多的预期的时候，不妨买入深度实值期权或者牛市价差组合，使得投资组合的总时间价值接近0。

   当投资者对价格上涨没有较强烈的预期，对短期内保持不跌的预期比较强烈，且对隐含波动率的上涨有较为负面预期的时候，不妨选择卖出看跌期权。

   当投资者对价格上涨没有较强烈的预期，对短期内保持不跌的预期比较强烈，且对隐含波动率的上涨有较正面的预期的时候，不妨选择买入平值看涨期权。

   当投资者对价格上涨预期强烈，且预期幅度较大，认为隐含波动率的影响较小的时候，不妨买入平值期权或者虚值期权。

   期权希腊字母对冲

   方向性策略只是所有收益来源的一个因子，只有降维打击，在最大化消除其他影响因素的不利作用下，才能发挥最大的效益。事实上，投资者不妨进一步从量化角度理解各个风险因素，从量化角度进行风险的细分和对冲，获得相对稳定和风险较低的收益。

   希腊字母之Delta——反映涨跌幅

   1.Delta释义

   期权Delta衡量标的价格的变动所引起的期权价格的变动，从数学意义上来说，它是讲期权价格变动量与标的价格变动量的比率，或者期权价格对标的价格的偏导数。

   2.联动规律

   看涨期权Delta + 看跌期权Delta = 1

   3.标的价格影响规律

   看涨期权Delta变动范围是0至1，深度实值趋于1，深度虚值趋于0

   看跌期权Delta变动范围是-1至0，深度实值趋于-1，深度虚值趋于0

   图为看涨期权与看跌期权的Delta变化规律

   希腊字母之Gamma——加速反映涨跌幅

   图为期权Gamma在不同到期时间和波动率下的变化规律

   期权Gamma衡量Delta对标的资产价格的敏感度，也就是当标的资产价格变动1单位时，Delta的变动情况。换言之，Gamma是用来衡量期权的凸性弯曲程度大小。

   在平值期权附近，期权Gamma的数值越大，而越往价内或者是越往价外，Gamma越趋近零。在2月份，到期日附近的50ETF快速上涨，使得很多期权合约出现8到100多倍的上涨收益，Gamma的加速度效应突显。

   从不同情况下的Gamma变化规律也可以看出，Gamma加速度效应不常有，与本次的快速拉升不同，往往是看跌期权的倍数效应能够有更多的机会和更大的倍数，且往往需要配合一定的事件性效应。纵观50ETF的历史数据，最近让人印象较为深刻的便是熔断行情下的倍数效应。实践中，要避免结算后的过早入场，和持仓的过多押注，没有把握合适的进场机会和执行价，投入的权利金往往会成为做市商的盈利来源。

   希腊字母之Theta——反映市场波动

   期权Theta衡量距离到期日时间的变动对期权价格的影响，也就是当距离到期日时间变动1单位时，期权价格的变化情况。平值期权的Theta最大，价外期权的Theta趋近0。

   希腊字母之Vega——反映时间流失

   期权Vega用来衡量资产收益率的波动度改变时，期权价格的变动情况。

   Delta Neutral对冲策略

   通过量化对冲，运用期权、标的期货或者现货使得投资组合不受标的价格波动的影响，从而赚取其他风险因素的收益，这样的组合被称作Delta中性组合，要实现这一效果，就要对投资组合进行Delta对冲。该策略适合在期权隐含波动率较低的时候，用于期权买方策略；在期权隐含波动率较高的时候，用于期权卖方策略。

   期权对冲的难度

   Delta Neutral对冲策略的难度和风险主要来自希腊字母本身和外部风险。希腊字母本身的风险主要来自Gamma导致的加速度效应和动态效应，也就是说由于Gamma的存在，Delta Neutral永远存在于静态之中，要想实现动态行情下的Delta Neutral，必须跟随市场节奏进行动态调整。外部风险主要是指行权、流动性不足等因素导致的调仓成本增加甚至调仓失效。

   套利原理的运用与挖掘

   方向性策略，只有在最大化消除其他影响因素的不利作用下，才能发挥最大的效益。事实上，投资者还可以尝试期权平价公式下的套利策略，增强总体投资组合的收益纬度，提升收益稳健性。

   自2015年股市大幅度回落开始，上证50指数期货（IH）就出现大幅贴水，并呈现逐步收回的趋势。除此之外，50ETF分红机制会导致升贴水呈现一定的季节性变化，给期权对冲增加了额外的扰动。当然，投资者也可以在分析季节性规律的基础上设计相应的套利策略。

   转换

   转换策略是指Buy Put+Sell Call的策略组合，从转换部位组合的方式看是一个看跌期货的策略，呈现平价差或者逆价差扩大的情况，适合在波段行情进入主跌阶段而且期权隐含波动率偏高的时候入场。

   逆转

   逆转策略是指Buy call+Sell Put的策略组合，从转换部位组合的方式看是一个看涨期货的策略，呈现正价差或者价差扩大的情况，适合在波段行情进入主升阶段而且期权隐含波动率偏高的时候入场。

   执行价选择

   建议投资者选择虚值2—3个位置的执行价，同时配合支撑位和压力位。举例来说，50ETF在2019年4月4日收盘价在2.939，平值期权为4月购2.950和4月沽2.950，投资者不妨选择执行价在4.00及以上或者是2.800及以下的期权进行组合。

   相同执行价能够使得投资者组合后的Delta接近1，若投资者选择不同的执行价进行期权组合，投资者需要进一步调整才能使得期权组合的总体Delta趋近1。

   实务操作面临的问题

   交易成本

   交易成本不仅包括期权交易的手续费，而且还包括期权交易过程中的买卖滑点，交易成本的存在使得投资者进场交易机会减少，也就是只有在套利空间到达一定程度的时候才能进场交易。更为重要的是，交易成本的存在使得真实交易机会出现的时候，投资者仍然可能亏损出场。

   交易速度

   期权交易尤其是套利型交易，往往需要投资者配备优良的硬件条件，使得投资者能够比较好地捕捉和锁定机会，避免交易成本扩大。

   无法融券放空

   由于标的物没有办法融券放开，在股票大跌的时候机会比较多，但也容易出现极端行情下的短期内价差持续扩大，账面浮亏和资金压力的扩大，投资者也要注意控制仓位和风险，保持良好的投资习惯和心理素质。

   “稳稳的幸福”不仅需要标的行情的配合，还需要投资者在准确理解期权工具的前提下，踩准节奏，精选工具；在明确目标收益的前提下，对冲风险，把控仓位。“稳稳的幸福“不会成为投资者的奢求。

                                             （作者单位：南华期货）