【芝商所研报】外汇期权偏度：经济意义与内涵

芝商所资深经济学家 Erik Norland

几乎所有的期权市场都表现出某种自然的偏度。比如，股票指数期货的虚值（OTM)看跌期权通常比虚值（OTM）看涨期权更贵：投资者通常更担心股价突然下跌，而不是突然上涨，因此，他们更愿意为下跌保护而非上涨保护出高价。在农业市场中，偏度则倾向于以反方向呈现。例如，对玉米、大豆和小麦期权来说，虚值看涨期权通常比虚值看跌期权更贵。粮食购买者对收成不好时这些作物价格会突然上涨的担忧，要比农民对收成特别好时价格突然下跌的担忧更为强烈。

相比股票期权市场和农业期权市场，外汇期权市场更为诡异。一般来说，交易员们担心的是大多数货币对美元突然贬值，而不是突然升值。在主要货币中，欧元、英镑、澳元和加元兑美元往往呈现负偏度，即虚值看跌期权倾向于比虚值看涨期权更贵。日元和瑞士法郎兑美元的偏度则相反，这两种货币的虚值看涨期权往往比虚值看跌期权贵。对所有这六种货币而言，偏态程度随时间推移而变化，在很大程度上受到两个因素的推动：利差和政治风险。 

本文还探讨了另一个问题：期权偏度(也称为“风险逆转”)是判断一种货币兑美元走强还是走弱的有用指标吗？比如，如果虚值看跌期权相对于虚值看涨期权变得极其昂贵，是否意味着某一货币兑美元可能崩盘，或者该货币可能被超卖，即将反弹走高？针对这些问题，我们的分析并未给出一个明确答案，但可能提供了一些有用的见解。

外汇期权的经济意义

日元(JPY)和瑞士法郎(CHF)是两种利率最低的货币，这两种货币的虚值看涨期权往往比虚值看跌期权贵。日本和瑞士都以美食、滑雪和极低的利率（有时甚至是负利率）而闻名。这意味着日元和瑞士法郎经常被用作融资货币。投资者常常借入日元或瑞士法郎资金，然后将这些资金贷给世界上其他利率较高的国家，以期从中赚取利差(或“套利”)。只要利差价值超过这两种货币的相对升值幅度，这样做就会有利可图。然而，正如投资者在1998年秋季及之后的几次经历中得到的教训那样，当套利交易被突然清算导致这些融资货币价值飙升时，可能遭受巨大损失。因此，由于虚值看涨期权能够为此类交易的参与者提供下跌保护，日元和瑞士法郎的虚值看涨期权往往比虚值看跌期权价格更高。

日元或者瑞士法郎虚值看涨期权对虚值看跌期权价格昂贵或便宜的程度，与这些货币与美元之间的利差密切相关(图1和图2)。当美国利率远高于日本利率时，如2009年之前，日元虚值看涨期权往往比虚值看跌期权要贵的多。2009年至2015年之间，美国利率降至零，接近日本的水平，这种偏度就不存在了。自2015年12月美联储开始收紧货币政策以来，日元的正偏度再次出现。的确，在去年秋季的股市大跌中，日元兑美元大幅升值，这或许令一些投资者感到意外，但可能还不足以让那些记得1998年10月日元兑美元连续两天上涨15%的年岁够大的投资者们感到惊讶。

图1：日元兑美元的“天然”正偏度并非天然，而是由利率驱动。

瑞士法郎表现类似。2009年至2015年，此货币不再是融资货币，甚至一度对美元产生了负偏度。然而，自2015年以来，随着美联储积极收紧政策，瑞士央行将利率进一步调降至负值区间，瑞士法郎的正偏度再度出现。但是，投资者对2011年瑞士央行令瑞士法郎突然贬值的事件记忆犹新，这或许会限制瑞士法郎虚值看涨期权的价值。即便是经过了多年的负利率和量化宽松政策，瑞士的通货膨胀率也仅略高于0.5%，瑞士高度开放的经济难以承受瑞士法郎在避险买盘激增中大幅升值，像2010年和2011年瑞士央行干预之前那样。因此，瑞士央行可能会抑制瑞士法郎的任何突然升值，或者至少是使用瑞郎作为融资货币的人希望如此。

图2：美联储紧缩周期使瑞士法郎回归正偏度。

澳元(AUD)和加元(CAD)的偏度基本上是反向的。投资者几乎总是担心他们兑美元会突然下跌，而不是突然上涨。然而，偏度程度随利差变化而变化。从2007年到2012年，美国短期利率远低于澳大利亚同期利率，澳元看跌期权常常比看涨期权贵得多。2012年之后，利差收窄，并且在最近走势逆转。在人们的记忆中，这是美元利率首次超过澳元利率。自美联储紧缩周期开始以来，澳洲联储一直在放松政策，澳元期权市场仅呈现出较小的负偏度(图3)。 

加拿大的情况与此类似，只是2015年前加拿大与美国的利差小于澳大利亚与美国之间的利差，且加元的负偏度也更为温和。如今，美元短期利率也超过了加拿大，加元的负偏度情形也基本消失(图4)。

鉴于澳大利亚和加拿大的短期利率目前高于美国，人们可能会认为，澳元和加元的虚值看涨期权可能会比虚值看跌期权更贵，出现正偏度。但这种情况并未发生。原因在于，美元仍是全球储备货币，当投资者逃离风险资产时，美元仍倾向于从避险活动中获益。通常在这种降低风险/避险事件中，不仅股市下行，大宗商品价格也会随之下跌。对澳元和加元来说，大宗商品价格走软通常是个坏消息，因为这两国都是重要的自然资源出口国。此外，由于日元、瑞士法郎和欧元可以被用作更便宜的融资货币，投资者可能不会积极借入澳元或者加元，再到其它地方放贷。

图3：澳元偏度大致跟随利差走势。图4：近年来，美国利率上升令加元负偏度变小。

英国和欧元区的利率一直比其它四个国家更接近美国，至少在最近的紧缩周期之前是如此。因此，对欧元和英镑兑美元的偏度而言，利差并未起到重要的推动作用。相反，一直以来导致看涨期权和看跌期权偏度变化的主要推手是政治因素。在2014年苏格兰独立公投和2016年英国脱欧公投时，英镑兑美元负偏度严重。欧元在2011年和2012年欧元区债务危机的严重阶段表现出极端的负偏度，并在2017年法国总统大选前夕再次出现这种情况。 

这两种货币兑美元通常呈负偏度，即虚值看跌期权的价格略高于虚值看涨期权的价格(图5)。这也反映了美元作为主要全球储备货币的核心地位，以及相对于欧元或者英镑，美元更有可能因避险活动而反弹受益。

图5：欧元期权和英镑期权的偏度通常为负，并且经常受到政治因素的影响。观察偏度，为投资决策提供信息

偏度变化能告诉我们投资外汇的未来回报吗?极端负偏度是否能被看做发出了买入或卖出信号?极端正偏度呢?这意味着一种货币可能会走高，还是意味着因被超买可能会下跌? 

为了回答这些问题，我们将两年滚动周期内的偏度指数设定为0-100，并将其与随后三个月该货币兑美元的回报率进行了比较(因此不存在前瞻性偏差)。举例说明，如果外汇期权的偏度是前两年中负值最大的，那么该指数的读数将为零。如果外汇期权市场偏度正值为过去两年内最高，该指数读数将为100。之后，我们将结果分解成十分位数，进而观察了2008年至2019年初外汇期货未来三个月的表现，这些外汇期货在到期期限还剩10天时换月。

结果有点复杂。对于加元、欧元和英镑来讲，期权交易员大多正确预测了风险。极端负偏度往往伴随着上述货币的贬值–英国退欧公投便是名气最大的案例。相比之下，极端的正期权偏度往往伴随着给定货币的升值(图6-8)。

至于澳元，在我们的测试期间，澳元的运行正好相反。低于均值的负偏度通常是买入信号(虽然不是最极端的负偏度)，而高于均值的正偏度往往是卖出信号(虽然不是最极端的正偏度)(图9)。

对于瑞士法郎和日元这两种低利率融资货币来说，偏度并不能很好地反映未来的回报情况(图10和图11)。就瑞士法郎而言，部分原因可能是2011年瑞士法郎期权出现了罕见的正偏度，当时瑞士央行意外将瑞士法郎兑欧元汇率限制在低于其交易水平的价位上。这一决定使得当时做多瑞士法郎并预测瑞士法郎将进一步升值的人损失惨重。之后在很长一段时间内，瑞士法郎市场风险相对处于平均水平，相比近期偏度平均水平来说，期权市场偏度处在中性位置。2015年1月，瑞士央行突然提高了瑞士法郎汇率上限，导致瑞士法郎飙升，使得我们的图表在中间位置有了很大的正向凸起。假如瑞士央行没有采取非常干预措施，瑞士法郎的整体走势可能会更像欧元和英镑。

图6：当加元/美元期权交易者看跌加元时，你可能要注意了。图7：欧元/美元期权(看涨/看跌)偏度一直是一个不错的、但并不完美的未来回报指标。图8：英镑期权交易员猜到了2016年英国退欧公投的结果，英镑存在巨大下行风险。图9：期权偏度对澳元/美元回报来说，不是一个稳定指标。图10：2011年瑞士央行在期权交易员认为瑞士法郎存在上行风险时，限制了瑞士法郎的汇价，导致多头爆仓。图11：除极端情况以外，期权偏度并不是预测日元的好指标。

读者应对以上结果持怀疑态度。与任何此类分析一样，本文的分析具有时效性，且过去存在的关系在未来不一定会继续存在。不过，期权偏度可能是外汇交易员在管理投资组合时需要考虑的问题，即便是那些自己不交易期权的交易员。此外，当期权偏度以某种方式达到极端水平时，交易员可能需要特别密切关注。

结论

与股票或农业产品不同，外汇期权不存在标准偏度。

在其他因素相同的情况下，投资者往往担心美元突然上涨，而不是大幅下跌。

外汇期权偏度随利差变化而变化。

欧元和英镑期权的偏度在很大程度上受到政治因素的推动。

期权偏度并非总是预测货币价值未来走向的有用指标，但在某些情况下可能有用，可以与推动外汇市场的许多其他因素一并考虑。

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