【芝商所研报】股票、债券和外汇市场的四大挑战

芝商所首席经济学家BluPutnam

1. 脱欧

有迹象显示，达成脱欧协议的限期或将延后，甚至可能重新举行公投，英镑因此出现小幅反弹。部分政治和市场分析家认为若重新公投，则结果必然是“留欧”。但情况没那么简单，其中存在有相当的风险。英格兰对欧洲大陆的敌意可谓是历史悠久（何况还有苏格兰和爱尔兰）。与上一轮投票一样，英格兰的投票是足以淹没北爱尔兰和苏格兰的亲欧盟票的。

此外，新公投选票上该问什么问题，也定将引发激烈的论战。真要有新公投的话，选票上的问题可能就不会是“脱欧”或“留欧”这么简单了。问题的措辞可能会指向更具体的选择，比如“留欧”或“按梅首相的协议脱欧”之类的。英镑的风险仍处高位。

2. 贸易战

近期贸易战方面的主要新闻，是美国总统特朗普决定暂停征收新一轮惩罚性关税，视协议进展再另做决定。毫无疑问，中美两国都遭受了超出预期的痛苦，因此双方都想静下心来，为达成某种协议找出足够多的事项。不过即便协议能够达成，要想得到批准也不容易。除没有约束力的谅解备忘录外，任何以具约束力的合同形式所构建的协议，都需要国会的批准。要让美国众议院同意批准任何中国协议的可能性极低。另外，众议院也很可能会否决新的美墨加三方协议（原北美自由贸易区协定）。

对市场来说，另一个重要事项是美国是否会撤销对钢铁和铝征收的关税。加拿大已通告美国，若美国继续保留这些关税，加拿大会考虑拒绝加入美墨加三方协议。中国的态度也相差无几—如果美国连撤销一些已执行的关税都不愿意，那还谈什么协议？但即便国会不予批准协议，取消关税也会是全球股市的重大利好。不取消关税，则可能会在股市中掀起风雨。

此外还有货币方面的考量。美国一改此前要求中国允许人民币在外汇市场中自由浮动的长期政策，如今希望中国对其货币进行管理，避免其贬值。若经济基本面迫使人民币对美元贬值，中国就得减持其巨额美国国债，并买入人民币，以此为人民币提供支撑。也就是说，若贸易谈判进展困难，人民币就会比较脆弱，而达成贸易协定能够带来可控的稳定。

3. 美国债务天花板

2019年3月1日，美国债务天花板又重返22万亿美元以上。考虑到美国财政部可以通过多种方式周转资金，再度触及债务天花板可能要等到八九月份。九月底也是美国再次花光授权开支的时候。所以九月份需要同时考虑政府停摆和技术性债务违约这两件事，这将是政治意义上的巨型火药桶。

政府关停和技术违约同时出现的场景确实是小概率事件，但一旦发生，将给股市予以迎头痛击。资产避险可能会将国债推高，尽管违约的可能性无法排除。鉴于美国品牌在全球市场中影响力趋弱，同时美国各项风险增加，美元也可能会变得疲软。在事态明朗之前，美联储很可能会选择继续“搁置”。最后，政府要是再度停摆，对经济损害很可能会远强于上一次，因为越来越多的经济参与者，如今已牢牢铭记政府停摆的代价，也会比之前更早为相关问题做好准备。

4. 美联储的量化紧缩和通胀目标

美联储似乎打算比原计划提前结束缩表。美联储的问题在于由它按需提供、但无法控制的债务，比如货币和美联储持有的非银行存款，正以远超预期的速度增长。尽管美联储从系统中抽走联邦基金，同时有效降低按存款持有的银行准备金规模，但仍无法杜绝上述情况。

美联储希望市场参与者相信缩表（又名QT或量化紧缩）是件无需关注无聊事情，相信它不会对市场产生影响。而事实并不是这样。量化宽松（QE）起到了支撑股票和降低市场波动的作用。量宽的解除，也就是量缩，会起到相反的效果，即在量缩的环境下，任何市场意外或者催化剂事件对市场的影响，会远超于同样事件对量宽下市场的影响。

我们也注意到，量宽对经济增长或通胀几乎没有产生任何影响。的确，我们看到美联储、欧洲央行和日本央行等央行，使出了吃奶的劲儿想要制造通货膨胀，但也基本是毫无作为。通胀的“一键开启”功能早已失效。而纽约联邦储备银行主席提出了最新想法，即鉴于通胀目标低于目前2%的水平已有一段时间，应允许暂时提高通胀目标。我们的观点是，提高目标通胀率不会提高通胀预期。提高目标通胀率仅仅是美联储的官方话术，意思是想让市场相信，无论从失业率方面来看劳动力市场有多么的紧张，在通胀上升到3%以前，美联储将会继续保持利率“不变”。当然，若经济增长放缓，美联储的下一步可能就是降息了。

债务天花板