债券牛市尚未结束

权益类市场大涨，股债跷跷板现象愈加明显，但目前全球经济下行压力仍大，市场关注重心会阶段性回到基本面上。未来一段时间，一旦股市行情出现波折，则可能意味着债市迎来行情窗口期。我们认为，本周即可布局利率左侧机会，越跌越买。

近期债市利空消息频出。首先，伴随着1月地方债超预期发行及天量社融释放，2月资金趋紧，其紧张程度甚至超过了2018年第三季度，仅次于2018年年底。李克强总理在2月20日国务院常务会议上明确表示，坚持稳健的货币政策，不搞“大水漫灌”。其次，股市超预期加速上涨，部分资金从固定收益市场转向权益类市场，加剧了债市收益率上行的压力。再次，国内外市场基本面情况短期也不支持收益率继续下行。

国外方面，美国经济数据依然较为稳定，经济进入衰退期，拐点仍未到来。国内方面，一二线楼市短期回升，房地产投资下行幅度或将远低于此前预期，经济下行幅度可控。中美贸易磋商取得了相应的成果，对经济的悲观预期正在修复。

从去年下半年开始的债牛行情是否会提前结束？我们并不这样认为，原因如下：首先，从央行货币政策报告来看，对下一阶段的货币政策要求中去除了“中性”的提法，由此前的“稳健中性的货币政策”改为“稳健的货币政策”。这意味着在海外变量较为稳定的前提下，货币政策转向的概率较低，大概率依然维持目前的货币环境。其次，根据历史经验来看，债牛和股牛是可以并存的。本轮股市的上涨，与2014—2015年行情较为相似，并非由宏观经济和企业盈利驱动，而是在市场估值偏低的大背景下，市场乐观情绪释放所带来的结构性反弹行情。再次，市场对美联储今年加息步伐趋缓几乎没有分歧，而且美联储加息末期对远期债券收益率影响也微乎其微。

国内方面，开工季的数据仍未有明显走强的迹象，春运已经结束，“回乡增速高，返城增速低”的情况没有变化；发电耗煤走势并未强于季节性，产能利用率也处于低位；钢铁库存的累积速度仍然是近年来最快；各区域水泥价格仍然没有启动，运价指数也低位徘徊。

综上，随着股市上涨，权益类市场或将短暂调整，近期债券收益率下行将带来左侧交易机会，目前10年期国债6月合约IRR为负且持续下移，显示目前期货对现货贴水加剧，价格略微被低估。收益率仍有下行机会，10年期国债收益率的第一目标位仍在3.0%附近，近期可以考虑布局利率左侧机会，越跌越买。                                  （作者单位：领睿资产）