资产价格“泡沫”是经济短期企稳的必要条件

2019年以来，出现了股票、债券、商品同步上涨的迹象，考虑到经济基本面、企业微观业绩以及机构风险偏好，市场存在的分歧不小，不过在笔者看来，这一轮资产价格“上涨”甚至“泡沫”有其内在合理性：

从当前有限的宏观数据来看，表现如预期一样疲软但是并未出现超预期的“跳水”，贸易数据的反弹甚至短期超预期。（1）1月份物价数据略低于预期，CPI同比增速1.7%，PPI同比增速0.1%，显然，物价数据反映的是滞后的需求疲软（或者供给相对过剩）；（2）1月份出口增速9.1%，进口增速-1.5%，贸易顺差近400亿美元，均大幅超过预期。春节效应以及贸易战影响导致的“抢出口”效应，中美贸易谈判影响的中国积极扩大进口，是1月份贸易数据超预期的短期原因。尽管从韩国的出口增速来看，未来的出口增速仍然有再次变弱的风险，但是中美贸易战谈判可能朝着积极方向发展（美国自身也在承受贸易战的压力），未来贸易数据超预期下行风险在下降。

从融资数据来看，商业银行主动增加供给带来的“宽信用”效果短期有明显提升，超出了市场预期。1月份社融和信贷数据大幅超过市场预期，新增社融超过4.6万亿，新增信贷超过3万亿，从结构来看，相比去年同期，社融中的非标+表外票据、直接融资（股票+债券）出现明显反弹，而信贷中的企业+居民贷款也出现明显反弹（票据+非银贷款净减少），“量”和“结构”都相比2018年有明显改善，“宽信用”的效果短期明显提升。而且，结合信用融资成本的走势来看，这一波“宽信用”主要来自“供给侧”：（1）相比信用债来说，信贷利率出现了滞后调整，2018年加权贷款利率已经高于可比的信用债利率水平，贷款的“性价比”有明显的提升；（2）绝大部分“高收益”信用债是民企，根据我们的测算，民企违约率接近10%，已经远高于贷款的“不良率”，显然对于商业银行来说属于“低配”品种；（3）除了NCD以外的商业银行表内外负债成本居高不下（边际负债成本超过4%），当债券利率（高等级信用和利率债早已经跌破4%）与负债成本之间的“利差”被极度压缩之后，商业银行通过债券来获取Carry和规模的动机明显下降（当然仍然存在避税、流动性以及规避风险的配置需求），重新加大配置风险相对可控的“高收益”信贷资产成为一个新的选择。

合来看，除了“超预期”带来的投资者边际风险偏好回升以外，实体需求未明显反弹，而融资供给明显改善，这意味着“超额流动性”将实质性的推升资产价格甚至可能带来资产价格“泡沫”。广义信用在供给侧的扩张，带来的广义流动性宽松，叠加需求侧偏弱，引发了股（跌幅偏大的中小股票）、债（主要是信用债）、商品（库存偏低，供给偏弱的品种）的上涨，而且在企业业绩仍然在下降、实体需求未明显改善的情况下，股票和商品很可能出现背离基本面的上涨——即“泡沫”，而当前经济要出现企稳，资产价格“泡沫”必不可少：2019年已经或者即将出现的是“通缩”预期，物价持续回落反映了需求层面的滞后调整，带来的实际利率大幅反弹将进一步压制需求，实际利率反弹和需求下降将出现相互强化的正反馈，经济增长可能超调至衰退。

而“超额流动性”带来的微观主体融资成本大幅下降（尤其是修复2018年以来明显上升的风险溢价），是对冲“通缩”的关键，在基准利率受制于人民币汇率、美联储货币政策以及中美利差而无法继续“下行”之时，资产价格“泡沫”成为了一个必要的选项来稳定经济增长。

而且，更一步来看，资产价格“泡沫”短期内存在自我实现的可能。2018年风险溢价的大幅上升意味着大部分投资者“低配”风险资产（不断减持高风险资产，包括股票、中低等级信用债等等），伴随的是广义信用的持续收缩（2018年社融增速相比2017年大幅下降超过4个百分点）。而2019年，在政策和银行供给意愿的推动下，广义信用出现重新扩张迹象，风险溢价也出现同步的回落，资产价格上涨改善了机构风险偏好，并很可能继续推升广义信用反弹，最终带来资产价格“泡沫”的自我实现。

对于债券市场来说，短期也会受益于整体资产价格“泡沫”产生的资产配置过程，但是债市承受的调整压力也在不断加大：首先，在2018年出现了利率超过100bp下行的大牛市的情况下，机构在市场上涨趋势不明显时选择获利了结的动机比较强烈；其次，风险资产的大幅反弹也会改变机构预期，降低低风险资产配置，提高包括信贷在内的高风险资产配置，资产配置效应将使得债市短期承压；第三，央行保持货币政策在一定程度上的“宽松”，在流动性层面上仍然支持债市不至于出现大幅的下跌，但至少大幅震荡在所难免（笔者在年度策略报告中提到2019年债市恐怕是“马市”的观点）；最后，供给角度来看，2019年1月份信用债的净增量接近5000亿，和2016年的历史最高水平接近，这恐怕也是一级市场发行者对当下利率水平的预期（债市的“估值”相对偏贵），当然，还需要考虑上半年利率债受地方债发行影响而相对偏多给市场带来的冲击。

当前资产价格“泡沫”的产生有其合理性，但是也需要关注未来“回归基本面”带来的调整风险：需要关注的是商业银行资产负债表规模扩张的边际拐点，尽管当前表内外的Carry（风险资产相对于负债成本）仍然还有一定下行空间，但是商业银行负债成本的刚性（除非央行更大幅度的压低银行负债端成本）以及补充资本的压力会导致规模扩张边际受限。此外，实体经济也存在企稳的可能（名义或者实际），金融条件供需状况的逆转（也包括央行货币政策再次微调的可能性），会使得“超额流动性”带来的“估值泡沫”破灭，资产价格将回归“基本面”。

未来1个季度的债市投资建议是：债券市场将面临短期调整压力，长端利率反弹幅度或将超过20bp，仓位偏高的机构投资者可以考虑在市场尚未形成一致预期时适度减持，以等待下次交易机会的到来。在“超额流动性”的推动下，风险资产价格反弹隐含的风险偏好修复过程将持续一段时间（持续1个季度是合理的估计），密切关注货币政策（微调至正常）、商业银行资产配置行为（规模扩张受限）以及实体经济（需求企稳改善）的拐点，以及外部风险因子的冲击。

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