焦炭：紧平衡格局或延续；焦煤：供需格局加速改善

摘要：

焦炭现货价格及J2101合约均高估，焦煤价格高估；

长流程钢厂自发性减产力度较差，高产量或成为常态，关注政策性限产；

焦炭产量增速不及预期，库存低位，紧平衡格局或延续；

炼焦煤供需环境持续改善，进口端或继续收缩，价格仍有上行空间。

结论：

估值上看， 焦煤价格高估，焦炭期现货价格均高估。从驱动上看，短期内长流程钢厂产量或仍维持高位，而焦炭产量增速不及预期，库存低位，焦炭供需紧平衡或延续，随着钢材利润改善，价格仍有上行空间；炼焦煤供需环境改善或加速，进口端或大幅收缩，叠加下游大幅补库，价格有想象空间。关注采暖期限产政策带来的影响。

一

焦炭现货价格及J2101合约均高估，焦煤价格高估

从现货利润上看，钢材利润低位小幅反弹，目前吨螺纹利润在100元左右，吨热卷利润在150元左右，而吨焦炭利润仍超过400元，吨炼焦煤利润也超过200元，利润呈现出钢材低煤焦高的特点，产业链内部利润有待重新分配，但时间周期可能稍长。从盘面利润来看，钢材盘面利润也处于较低的位置，当前利润水平也仅高于2016年同期水平，处于钢铁供给侧改革后的季节性低位，盘面煤焦比值相对偏高。从基差上看，钢材期货盘面有较大贴水，J2101合约基本平水，JM2101略微升水。整体上看，钢材期现货价格相对低估，焦煤价格高估，焦炭现货及J2101合约均高估。

二

长流程钢厂自发性减产力度较差，高产量或成为常态，关注政策性限产

虽然“金九”表现不及预期，低利润高库存下钢厂减产压力较大，但就实际情况来看，长流程钢厂自发性减产力度较小，高炉产能利用率和铁水产量降幅均低于预期。就调研情况来看，九月份“表需”改善力度不大或同钢材进口量较大有关，“表需”表现出的需求或弱于真实的需求，在较高需求的提振下，钢厂减产力度低于预期。从当前数据来看，“螺纹”表需改善幅度较好， “银十”表现或好于“金九”。国内钢材价格下跌之后，钢材进口利润较差，进口窗口关闭，而出口逐步改善，“表需”或更能体现真实需求。从库存上看，钢材库存加速下行，而钢厂钢材库存回到正常水平区间，因此在较好的需求、库存压力缓解、利润好转的带动下，短期内钢厂进一步自发性减产空间较小，高产量或成为常态。需要注意的是，时值采暖季，关注政策性限产带来的影响。

三

焦炭产量增速不及预期，库存低位，紧平衡格局或延续

由于生铁产量持续大幅高于往年、山东地区焦化企业严格限产以及净新增产能不及预期，焦炭维持供减需增的格局，1-8月份焦炭产量同比下降1.4%，生铁产量同比上升3.4%。虽然近期的高频数据显示，焦炭产量呈上升趋势、生铁产量呈下行趋势，焦炭供需边际上走弱，但焦炭库存持续下行，持续边际走弱上的量变并未能带来供需力量对比上的质变。得益于焦炭净出口量的大幅下降，焦炭才能维持紧平衡的格局，尚未出现类似于2016年出现的巨大的供需缺口。结合焦炭目前的供需来看，若钢厂生产并未受到严格的政策限产，短期内钢厂仍将积极生产，焦炭需求维持高位；同时，虽然目前焦化利润极高，但受制于产能的限制，焦炭产量增幅较为有限，焦炭供给仍捉襟见肘，且近期部分地区焦化企业环保限产较为严格，这对当前焦炭供不应求的格局的影响无异于火上浇油，由此导致的结果是焦炭库存继续下行，供应端库存接近季节性低位，钢厂库存也大幅下行，补库意愿强烈，但钢材高产量下补库难度较大。因此，短期内来看，焦炭供需紧平衡的格局仍会延续。继续关注焦炭产能变动情况，即去产能执行情况以及新增产能投放情况，以及环保的实际影响。