陈峤：春节余温犹在，利率或仍将下破？| 独家观点

编辑/刘哲

陈峤 | 宏观研究员。香港中文大学商务分析硕士

厦门大学自动化和数理金融双学士。曾任职于香港私募金融机构宏观研究员，善于对宏观经济形势、大类资产配置进行论证分析。

   核心观点   

❒.目前来看，在工业增加值难有起色、PPI面临通缩风险的背景之下，预计工业企业利润增速仍将继续回落。

❒.在收入增速下行的背景下，消费增速上行空间有限，在中美贸易磋商呈现积极变化的背景下，未来内需的强弱将是影响经济增速的关键。

❒.另一方面，拉长周期来看，国债利率呈现比较明显的箱体震荡行情，2.6%-2.8%为中长期的底部约束区间，预计未来利率进一步下行的时间仍存但是空间有限，目前或已经进入到牛市的后半段。

 经济基本面未见好转 

12月规模以上工业企业利润同比增速继续下滑，继续负增长态势。价格回落对于利润的影响较为明显。全年来看，41个工业大类行业中，32个行业利润比上年增加，去杠杆、降成本取得积极成效。目前来看，在工业增加值难有起色、PPI面临通缩风险的背景之下，预计工业企业利润增速仍将继续回落。1月官方制造业PMI出现反弹，并好于预期。从分项数据上看，制造业生产扩张速度加快而需求继续放缓，主要原材料库存量上涨而产成品库存继续回落，企业用工量继续下滑，新出口订单虽出现反弹但已经连续八个月位于荣枯线下方，出口压力依旧明显。总体来看经济下行压力未见明显好转，制造业PMI依旧难有上行空间。1月官方非制造业PMI超预期大幅上行，继续保持较快增长。从分项来看，非制造业市场需求扩张增速出现加快，投入品价格和销售价格大幅回升，非制造业企业对市场发展预期仍较为乐观。另外受冬季低温天气和春节临近企业员工集中返乡等因素影响，建筑业生产增速明显放缓。（关注大宗内参，不错过每篇精彩好文）

 政策的托底力量 

在内需方面，此前发改委等十部门曾印发《进一步优化供给推动消费平稳增长，促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》。其中提到，多措并举促进汽车消费；完善托幼等配套政策鼓励居民按政策生育；促进家电产品更新换代；扩大升级信息消费，加快推出5G商用牌照；持续深化收入分配改革等。2018年汽车消费增速的下滑是拖累总体消费增速下行的重要原因，此次促消费政策的出台一定程度上有助于刺激消费，但在收入增速下行的背景下，消费增速上行空间有限，在中美贸易磋商呈现积极变化的背景下，未来内需的强弱将是影响经济增速的关键。

 全球流动性的边际性转鸽 

春节后首个交易日，金融资产实现股债齐涨，其主要逻辑则来自于全球流动性的边际性转鸽。对于债市交易来说，我们认为目前处于债牛的后半段，时间仍有但是空间则不如2018年大。一方面，美债长端利率大概率已经见顶，中美利差的限制性将逐渐降低，中债利率的下行幅度也有望打开，下破3%可期。此外，在PPI下行的背景下名义GDP增速预计也仍在回落周期当中，也决定了利率中枢继续下移的方向。另一方面，拉长周期来看，国债利率呈现比较明显的箱体震荡行情，2.6%-2.8%为中长期的底部约束区间，预计未来利率进一步下行的时间仍存但是空间有限，目前或已经进入到牛市的后半段。

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