国投安信期货：纯碱短期延续反弹 中期有待确认

8月25日，纯碱市场延续上涨行情，2101合约收于1684元/吨，创上市以来新高，持仓量持续攀升，增幅达到31.9%。现货纯碱报价持稳，而过去一个半月内纯碱价格已经调涨近500元/吨，华北地区主流重质纯碱报1650元/吨，华东地区报1700元/吨，基差已大幅收敛。我们认为近期纯碱走势是由涨价预期主导，需求和供应侧的双向推动带来的强势反弹行情。

一、玻璃产线陆续复产，纯碱需求边际改善

8月开始，玻璃行业进入传统旺季，前期冷修的玻璃产线也陆续点火生产，拉动纯碱需求回暖。玻璃生产具有刚性特征，通常生产线使用年限为8年左右，达到年限必须进行冷修，一旦重新点火生产，产线不会轻易进行冷却。今年受疫情的特殊影响，春节期间部分厂商被迫将产线进行冷却，随疫情因素出清，需求后置重启叠加房地产和基建的双重拉动，玻璃一改颓势，迎来长达几个月的强势上涨行情。

图1：浮法玻璃在产日熔量/总日熔量

丰厚的利润加上传统旺季的到来，前期冷修的产线开始陆续点火，7月以来已经有10多条产线点火，合计日熔量达到7800吨/天，扣除7月开始冷修的3条产线（合计日熔量2000吨/天），净增日熔量为6月在产日熔量的4%，对纯碱需求形成一定支撑。当前在产日熔量和总日熔量之比约为68%，相比过去几年70%左右的平均值，预期旺季背景下玻璃开工仍有修复空间。

二、纯碱开工下滑，现货提涨意愿强

纯碱供应侧同时存在客观和主观的影响要素。客观层面看，青海发投130万吨装置目前降负荷生产，开工在50%左右；西南地区降水影响出货，四川和邦90万吨装置停产，重庆碱胺40万吨纯碱装置故障检修；近期纯碱开工有所下滑，降至76%左右。主观层面看，市场看涨氛围浓郁，由于前期累库问题严重，纯碱价格持续下行，并创下10年新低，纯碱行业出现全面亏损，利润亟需修复，而部分厂商为落实涨价存在惜售现象，市场货源较为紧缺，为继续提涨埋下伏笔。

图2：近期纯碱产能停产情况

虽然纯碱需求端存在一定刚性，但是供应端仍存在较大的不确定性。一方面，纯碱低开工状态能持续多久，除了四川和邦复产日期不定、青海低负荷生产状态时间不定以外，重庆受影响的产能已经在本周恢复，而前期检修产能也将陆续复产，纯碱开工率或将逐步回升，开工因素的利多影响并不稳定。另一方面，涨价能否落实，玻璃行业集中度相对纯碱而言更高，议价能力更强，持续提涨或引发玻璃厂商抵制，加上今年国家对房地产政策的持续调控，建材行业存在旺季不旺的可能，一旦旺季未达预期，玻璃价格将面临下行风险，玻璃厂或将把价格风险向上游进行转移，纯碱提涨阻力大。

三、高库存压制价格上行

供需两侧存在边际改善预期，但库存问题仍是压制纯碱走势的关键。5月以来，随着玻璃开工好转，纯碱库存持续下降，上周，国内纯碱厂家库存水平已经降至93.25万吨，相比峰值下滑50%，但同比增幅仍然偏高，为130%，库存水平离历史均值仍有较大偏差。

高库存压制纯碱上行空间，去库过程或许不会顺利。一方面是低开工可能难以持续维系，其次，纯碱库存的下降是消化还是转移仍需时间确认，再者，当前纯碱市场市场的长期逻辑仍是产能过剩，疫情仅是加剧了过剩矛盾，但由于玻璃行业自身受政策限制，产能拓宽空间有限，寄希望于需求侧改善来帮助纯碱出清产能犹如杯水车薪，短期库存或许会有所好转，但中长期角度看库存问题或存在反复的可能。

综合而言，近期市场情绪高涨，下游旺季拉动需求回升，库存稳步下降，厂商涨价意愿强烈，利多因素占据主导，纯碱期货短期仍有上行空间。当前纯碱期价已经突破前期阻力，关注26日西北地区片区会议，或继续落实涨价，下月纯碱现货价格或再度上涨，短期强势格局不改，后续涨幅仍需纯碱厂商和玻璃厂商相互博弈的情况。反弹行情何时终结，需关注多空因素变化，如下游旺季落实情况、西南地区产能恢复和库存实际消化情况，我们预期9月中旬市场格局将会逐渐明朗。