华创证券张瑜：显微镜下的经济修复

7月8日-10日，金瑞期货举办有色金属年中策略会，连线大型券商首席、各产业专家、行业研究员等众多嘉宾大咖，深度剖析下半年市场变幻的那些事。

华创证券宏观经济研究主管、首席宏观分析师张瑜以《显微镜下的经济修复》为主题对下半年经济做出解读。张瑜指出，中国经济在下半年经济很可能会维持一个弱复苏的节奏，二次探底的可能性不大。关注的焦点更多的可能是在增速斜率大小或者结构的问题。今年中国加大了基建投资来对冲疫情的负面冲击，但是基建增速数据口径问题导致指导投资意义有限，更多应该关注行业高频数据的走势，可以更好的把握基建投资的节奏。

从结构上来看，由于工业利润总盘子从2013年后就基本稳定不再扩张了，蛋糕在上中下游的分法就变得格外重要，这关系到行业层面的利润兑现。虽然整体经济是维持复苏的节奏，由于前两年上游的投资持续增长，但是产能利用率不高，议价能力有限，中下游工业企业的利润可能会更好于上游。从前五个月的数据看，上游的利润率从2019年的5.9%回到4.3%，回落1.6个百分点。中下游的利润率从2019年的5.8%回到5.4%，仅回落0.4个百分点。中下游利润率开始大于上游，和判断基本一致。对于企业的影响，和此前的供给侧改革不同的是，本次疫情对经济的冲击对所有企业都是无偏的，无论从工业整体还是具有发债资格的5000家企业而言，民营企业都彰显出了决策灵活优势，利润率韧性极强，更好于国营企业。

消费方面，主要受到收入的影响，高收入群体的恢复很快，与之对应的限额以上消费如医疗、教育等领域会得到很快修复。限额以上消费5 月同比增速为 5.56%，已经修复到高于 2019 年均值的位置；但低收入群体影响严重，而限额以下消费很难得到政策的精准救助，只能依靠保就业对收入进行缓慢修复，所以限额以下消费的修复可能会表现得相对缓慢。考虑到餐饮受疫情影响冲击较大，即使去掉餐饮，5 月同比增速也仅为-2.65%，限额以下的商品消费依然偏弱，消费的分化格局可能会延续。

对于汇率而言，由于出口没那么差且进口没那么强，贸易顺差大概率维持稳定；息差也处于四年高位，金融账户的外资流入格局可以持续；企业结售汇并没有看到单边的预期倾向。因此整个跨境资本流动到结售汇的链条都有望维持稳定，汇率基本面向好且健康，但短期仍可能受事件型冲击而快速波动放大。货币政策方面，对降息敏感的经济部分（工业增加值五月当月已4.4%）已经提前修复到位了，继续降息还容易激发过度债务问题和脱实向虚问题；最需要修复的部分（消费中的限额以下消费）对降息不敏感，总量上得降息必要性大幅减弱了，结构性得宽松政策可能性更高。