【芝商所学堂】用芝商所育肥牛指数进行套保

芝商所育肥牛指数是什么？

芝商所育肥牛指数（指数）旨在为饲育场的育肥牛提供价格基准，美国农业部在月度“育肥头数”报告中的定义的是：

“育肥即将阉牛和小母牛置入饲育场，以特定配料饲养产出上选级或更高品级的胴体，以供给屠宰市场。”

育肥牛指数大体代表的，是由饲育场购买的、有望育为上选级或更高品级的、经较长周期饲养后最终售卖给屠宰场屠宰的牛只的价格。芝商所育肥牛期货合约便是基于这一指数。芝商所用来计算指数的数据，能够促进出价格朝向12个主要育肥牛产州的加权平均价格趋同—即期货合约临近到期时，现货与期货价格的趋同。

计算指数的数据由美国农业部农业市场服务局（USDA-AMS）采集报告，数据向公众开放。指数所囊括的各州有：科罗拉多州、爱荷华州、堪萨斯州、密苏里州、蒙大拿州、内布拉斯加州、新墨西哥州、北达科他州、俄克拉荷马州、南达科他州、德克萨斯州和怀俄明州。芝商所在计算指数时，通过定义牛只所处地区和类型，为市场参与者进行风险管理决策时提供了可靠、公开的基准。USDA-AMS的总结和销售报告请参见美国农业部官网：ams.usda.gov/market-news/liveSTock-poultry-grain#Cattle

芝商所育肥牛指数‑12州地区1

该指数建立在USDA-AMS育肥牛报告包含的交易之上，指数中包括的牛只须符合下列标准：

重量和体躯分数类别

·       700-899磅中等至大体躯#1育肥犍牛

·       700-899磅中等至大体躯#1-2育肥犍牛

指数计算中还涵盖了12州区域中所有通过拍卖、直接交易、视频销售以及网络销售交易（其头数、加权平均价格和加权平均重量均予以通报）的数据。

所有的直接交易报告都视为周五交易。指定为“初步”的报告不包含在内。报告中描述牛只为优质、偏瘦、肥硕、憔悴或饱满的，奶牛、外来品种或婆罗门牛血统占主导的目前不包含在内2。牛只交易中报告产地非美国的也排除在外。直接交易、电视销售以及网络销售报价使用离岸价（FOB），3%站立运输等减重，14天内提货。

该指数为七天加权平均数，定义为七天内的总销售额（美元）除以同一个七天内售出的育肥犍牛总磅数。七天期间内售出的育肥犍牛的每一磅，都对最终价格产生同样的影响。

目前和过往的指数数据可在芝商所官网查询：cmegroup.com/market-data/reports/cash-settled-commodity-index-prices.html

一些基准农产品期货合约多年来一直采用实物交割，是因为标的市场的结构所致。实物交割的有效性建立在市场拥有庞大、集中的供给和/或需求中心上。育肥牛市场的地理位置多年来不断演变，集中的供/求中心已经不存在。旧的芝商所育肥牛期货合约就采用了实物交割方式，两个交割点位于俄州俄克拉荷马市和及德州阿马里洛市。它们驻扎在靠近大型饲育场集中区的地方，周边市场的价格也较为统一。然而这一交割系统因育肥牛生产者规模相对较小、地理位置分散而受限，并产生了可交割供给和运输等问题。

旧合约要求爱荷华的育肥牛卖家将牛只运到俄克拉荷马以完成合约交割。但因为远途运送的成本高昂，需要很高的负基差在经济上才可行。若增加交割点，多头/买方市场参与者则需要冒险购买那些交割地点既不在自己场地附近、同时附近也没有其它饲育场的牛，从而进一步增加了运输成本。

简言之，育肥牛市场变得过度分散，无法支撑高效的可交割期货合约结算流程。在过渡至现金结算前，育肥牛期货的成交量自1979年（当时的）峰值已下滑了近70%，差不多从100万手降至1984年的31.6万手。种种因素，使得交易所自1986年9月的合约起，转用现金结算。通过现金结算的育肥牛期货合约，市场参与者可实现高效的风险管理，不再受到所处地域的限制。

期货市场的套保效率是一个期货价格与现货价格相关性的函数。换言之，如果现货市场价格走高，那么期货价格应该也会走高。这意味着，现货价格与期货价格应该是不同的，但国内任何地点的基差（现货与期货价格的差异）都应该是稳定的。

套保效率是现货价格和期货价格回归分析得出的统计数据3。套保效率衡量的是已套保头寸的每日价格变化比起未套保头寸减少的百分比。例如，99个百分点的套保效率意味着，相较于未套保头寸，已套保头寸的每日价格波动要少99%。

采集到德克萨斯州、堪萨斯州和内布拉斯加州的每日育肥牛现货价格之后，按每日育肥牛期货价格进行回归分析，从而得出套保效率百分比。

这些结果表明，针对所有地区的每日价格变动，芝商所育肥牛期货合约都是极其有效的套保工具，这意味着期货市场与现货市场相关度极高。同样值得注意的是，套保效率在这三个区域间比较相似，这表明期货市场价格在各地都与现货价格一致变化。这说明，套保者可以放心使用育肥牛期货来抵御不利的价格波动。                           

芝商所育肥牛指数覆盖了南自德克萨斯州、北贯蒙大拿州，西通科罗拉多州、东至爱荷华州的地区。12州土地辽阔，让地区基差差异成为套保者需要关注的最重要因素之一。本文调查了三大育肥牛产区（德克萨斯州、堪萨斯州以及内布拉斯加州）的基差差异。

例如，多数时候人们认为内布拉斯加州育肥牛的现货价格要高于其期货价格。相反，德州的现货价格大多数时候会低于其期货价格。三个区域在2013-2017这五年中的平均基差见下表。

地区的基差值差异，可归因于多种因素。除气候和季节性生产周期外，一年中还有几个月里，堪萨斯州和内布拉斯加州产出的头数，远赶不上德克萨斯州。如图3所示，内布拉斯加州五年的日均头数一直低于堪萨斯州和德克萨斯州。          

各区域季节性基差差异

能得知一年中哪些月份的基差可能较强或者较弱，有利于于套保者计划买入或卖出期货合约。

对比三个区域放，进行统计分析，就能察觉到某些显著的差异。

德克萨斯州的基差在10月最宽（最弱），12月和2月最窄（最强）。堪萨斯州的基差也存在显著差异，最宽时出现在3、4、5月。内布拉斯加州一年中的基差差异较为均衡。这意味着，当地现货价格的比率变化与其期货价格的比率变化之间不存在显著差异。

因此，三个区域之间都存在显著的基差差异，具体情况因月份而异。造成这些差异的因素，包括本地育肥牛的供需、气候条件、饲料供应以及运输成本等。此外，计算指数的起伏时，育肥牛的头数也一并纳入考量。比如，育肥牛指数记录了总头数在1月出现的峰值和7月出现的谷值。

研究一年间的本地现货价格和期货价格之间的历史基差关系对套保者很重要，这可以帮助对冲者更好地决定如何、何时管理风险。

本文开头所讨论过，芝商所育肥牛指数价格是反映所覆盖12州现货市场价格的加权平均价格。到期的芝商所育肥牛期货合约会按照到期前一周的指数价格平均值结算。

在到期之前的每一天，期货合约都能够反映出市场预期指数在期货到期时所处的价格。例如，2018年8月期货合约（“FCQ18”）在2018年7月13日的结算价格为150.725美元/英担。

这意味着，基于7月13日所能获取的所有信息，市场认为2018年8月31日（FCQ18的最终结算日期）的指数价格将会是150.725美元。了解如何解释期货、现货以及指数价格，对于决定如何、何时管理风险而言至关重要。本文最后一部分中将展示运用育肥牛期货进行套保的实例。

基于上述的回归分析结果，牛只生产者通过芝商所育肥牛期货合约套保，预期可削减99%的价格风险。试举德克萨斯州某架子牛养殖场作为第一个案例。

案例1：德克萨斯的架子牛养殖场

ABC牛业有限公司（ABC）于3月购得400头平均体重为400磅的一岁犍牛进行饲养。ABC计划在牛只育至800磅后，于1月的育肥牛拍卖会上出售。一手芝商所育肥牛合约的规模为5万磅，约合62.5头800磅犍牛。因此，ABC的所购买的相当于6.4手芝商所育肥牛期货合约，ABC还以145.425美元价格在3月卖出6手1月期货合约进行对冲。图6为各月度的区域基差值。

从图6的基差平均值来看，ABC预计1月的现货价格比1月期货价格低2.36美元，即143.065美元。（1月期货价格145.425美元，减去1月平均基差2.36美元）。育肥牛价格在1月处于季节性低谷，于是ABC打算将一月的售价锁定为不少于143.065美元。

图8. 套保交易一览

案例2：饲育场假设堪萨斯州有一家大牛肉饲育场（BB）。BB购买育肥牛，置于自己在堪萨斯州的定制饲养计划中饲养。通常情况下，BB会给牛喂食高能量饲料，以便在150天左右实现快速增重。一旦牛达到成品重量，就可以作为“活牛”卖给屠宰场。4月初，BB决定在8月购入更多育肥牛，以替代目前在栏但计划届时售出的牛只。BB计划于8月售出2,000头在栏牛只，预计彼时再行购买2,000头。

因担忧8月时候的牛只购买价格过高，为管理价格风险，BB买入31手8月育肥牛期货合约（2,000头/每手芝商所合约65头）。他们以135.65美元于4月7日买入8月期货。预期堪萨斯州8月的基差为高出期货合约价格0.67美元，于是BB预期自己未来购买替代牛只的价格将不超过136.32美元。

到了8月，BB以均价145.15美元在堪萨斯州买入2,000头育肥牛填补饲育场空缺，并以142.90美元的价格在8月30日卖出8月合约来抵消期货头寸，将自己的采购价格锁定在了137.90美元/英担（现货市场支付的145.15美元减去期货盈利7.25美元）。对冲后，实际采购价格137.90美元略高于预期价格（136.32美元），这是因为基差为高出期货2.25美元，而非之前预期的0.67美元。但这个价格仍然低于未套保情况下他们在现货市场所需支付的价格。下文图9列出了这笔套保交易详情

前面的例子展示了风险管理、跨区域和跨季节基差关系对于套保决策的重要性。芝商所育肥牛指数和芝商所育肥牛期货合约，为市场提供了正确的工具来对冲风险，成功管理牲畜业务。

使用： https://mapchart.net/usa.html

自2019年5月及后续的上市合约起，描述为优质、偏瘦、肥硕、憔悴或饱满的牛只亦将纳入指数之中。

分析各区域套保效率时使用了2013-17期间德克萨斯州、堪萨斯州、内布拉斯加州三个区域的育肥牛每日现货价格外加每日期货结算价格。如将数据归总，可对各个层次的单个价格进行回归分析。如不进行归总，则两个价格系列之间差异的回归分析则更为合适。对各个区域进行了协整测试，结果确认了所有区域的数据均为协整关系，套保效率测试建立在价格层级而非价格差异上。

R平方是一种统计方式，代表着自变量解释的因变量的方差比例。简言之，它是衡量期货和现货之间相关性的指标。在本文中，R平方被视为区域现货价格变动的百分比，可用每日期货价格的变动来予以解释。