黑色金属能否淡季不淡？

报告摘要

黑色策论会议是半个月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色策论会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

发言嘉宾：

1、曾宁 中信期货 研究部副总经理

2、陈磊 浙江金榕树 投资经理

3、王健 大土河焦化 期货部负责人

4、周骏鹏 中信金属 期现货业务经理

5、唐川林 中信证券 首席钢铁行业分析师

6、王晗 凯丰投资 黑色研究负责人

正文

嘉宾一、曾宁 中信期货 研究部副总经理

首先作为主办方，我代表我们团队汇报一下我们的观点。本周公布了相关的宏观数据，我们主要从宏观数据着手对黑色金属的整体走势进行解读

首先是从基建投资来看，5月基建投资同比增速上升至10.9%，从今年专项债、特别国债的发行量来看，今年基建投资的增速目标是10%-15%左右，随着资金的逐步发放，后期基建投资当月同比增速还有进一步回升的空间，基建端将继续支持钢材需求。

但是地产和制造业的数据显示的信息相对谨慎。5月地产投资增速继续上升至8.1%，主要受建安投资增速的贡献，房屋新开工面积同比仅上升2.5%，显示地产企业仍然主要是加大存量项目的施工，而新开工项目相对较少。从地产销售来看，5月份商品房销售面积同比增速接近10%，但从边际变化来看，在30大中城市当中，5月下旬的销售同比增速是10%-20%，但6月以来的增速下滑明显，前期刚性需求释放之后，地产销售的恢复性复苏是否已经到达高点需要继续观察

总体来看对地产端我们还是相对谨慎的观点，考虑到二季度赶工，如果三季度之后市场的自发修复动能结束，那么地产的边际驱动就会减弱，上半年新开工较大幅度的负增长将使得后期地产用钢强度的下降。

而制造业投资的修复力度则最弱，5月份当月同比仅回升至-5.3%，在国内外经济都处在不确定的背景下，企业对于投资相对谨慎。最近板材需求持续好转，除了一直以来基建的支撑之外，近期的边际增量主要是受到汽车、家电等耐用品销售的好转推动，但如果制造业投资始终低迷，将限制板材需求的改善空间。

从3月份以来，钢材需求是轮番复苏的过程，“基建-地产-耐用品销售”轮番复苏，导致建材、板材需求的轮动复苏，但是目前地产的单月投资可能已经到达高点，未来边际驱动可能将走弱，基建将始终维持较高增速，还有进一步上升的空间，但地产基建共振复苏的高峰已经过去。从板材需求来看，汽车等耐用品仍然在继续复苏的过程，板材需求短期内还有边际改善的空间，但由于制造业的低迷，预计需求往上的空间并不大

所以，总体来看，我们仍然认为钢材的需求弹性主要在于建材这端，建材的需求持续性后期是存疑的，今天的表需增速出现了较大幅度的下滑，同比只有4个点的增长，有雨季的因素，也有基建端资金开始紧张的因素，但我们也需要关注地产赶工强度弱化后需求增速的下降。简单的推算，如果后期螺纹产量保持在390以上，需求保持在10%左右的增速，那么到10月份库存还是要比去年同期高的，原先大家预期的6、7月份库存就会去化到去年同期水平的情况并不能实现。所以我们认为材这一端卷短期内还是偏强一些，但螺短期内将保持相对高位震荡的格局，如果后期需求持续维持目前的低位，螺的供需矛盾将积累

从原料端来看，如果需求维持前期这么高的情况，铁水产量维持在日均250的水平，那么原料是无解的。焦炭连续6轮提涨，核心驱动还是在于需求，环保限产只是起了推波助澜的作用。但最近限产的因素出现了边际变化，山东、山西的环保限产并没有趋严，短期产量的变化不大。后期供需偏紧格局的打破，关键变量在需求，即需求下滑是否会导致铁水减产，预计铁水日产降至240万吨以下，才能改变焦炭偏紧的局面，但期货领先于现货，可能会先去交易这样的预期。

而从铁矿来看，铁矿短期价格支撑仍然较强，但是也出现了边际上的变化，澳洲的两拓发运良好，淡水河谷运营逐渐恢复，巴西发往中国比例大幅提升，印度和乌克兰等非主流矿进口也在增加，港口库存有望止跌企稳，铁矿供给端对矿价的驱动在边际减弱，后续走势需重点关注螺卷高需求持续性，由于总库存以及PB等中品粉矿库存还是处于低位，如果需求继续维持，短期内对于矿的驱动还是向上的。

总体来看，目前的市场格局和去年6、7月份确实非常像，都是原料的强势大幅压缩钢材利润，去年是淡季需求出现明显下滑，导致原料崩塌。那么，今年在原料利润高企的情况下，核心逻辑又转为终端需求，如果后期需求不及预期，则可能出现去年7月份之后的市场类似的情况，否则原料的强势将继续被动抬升成材估值。策略上单边风险比较大，短期内来看卷的利润可能会进一步修复。。

嘉宾二、陈磊 浙江金榕树 投资经

钢材方面：从这两天钢谷、找钢、钢联的数据来看，需求确实在转淡了，本周的表需求环比上周走弱6%，同比也发生了比较明显的变化，4-5份表需同比在8-10%，这周已经下降到了不少，没有表现出超季节性的走强，从其他数据也能印证，比如水泥磨机的开工率，混凝土开工等。

螺纹的边际已经在走弱了，持续多久还不确定，所以我们更多还是应对这种变化，而不是猜测这种变化，除非对全国的需求情况都非常清楚，才有确定性答案，大部分人调研的样本都是局部的，只能靠逻辑去推演。

因此，在供应偏高，需求回落的情况下，螺纹的走弱是较为确定的，上面的弹性比较弱，向上是有顶部的。螺纹如果要打破僵局，需要一些变量，最好的状态是有部分供应挤出，那库存的压力会缓解，逢低还能做多，但是现在供应还没有下去，所以现在弹性还比较弱。

现在的成材接力棒发生了变化，4-5月螺纹撑起需求，现在是热卷需求比较好，这与汽车、制造业的恢复还是对应的。短期内铁水还是很难下滑，除非热卷的需求也被透支，那铁水的产量才会下降，现在更多是从螺纹向热卷转产

铁矿方面：不管从基差，还是库存，铁矿还是多头格局，今天的下跌是因为淡水河谷复产快，对短期的方向还不太坚定，即使没有巴西的影响，6月5号左右铁矿价格也在750附近，而且现在铁水产量还多了，因此750附近的支撑还是比较强。

焦炭方面：现在的供应炒作的题材还没完全结束，现货很强势，已经第六轮提涨，但是盘面相对保守，没有表现的亢奋，现在焦化利润还是收缩的，最近大家对徐州也有期待，所以短期1900的支撑还是强的。如果想做空焦炭，可以选择右侧交易，因为现货的涨跌趋势性比较强，可以等现货开始调降、库存开始累积的时候再做空，不必急着去摸顶。

问：今天的钢材库存不太好，为什么盘面成材比原料还强？

这个可能是短期行为，逻辑性不强，可能更多是资金行为，今天的铁矿、螺纹是资金净流出，而焦炭、热卷是净流入的，可能市场还是有资金愿意去买，现在做多螺纹利润的时机可能还没到，因为现在供应还比较大。

嘉宾三、王健 大土河焦化 期货部负责人

最近我也在思考焦炭的走势，以前在1980左右是看空的，而现在的观点偏中性，维持区间震荡的观点。

前期看空是因为期货上涨快于现货，有了套保盘，虽然焦炭整体强，但焦炭期货主要参考港口，当时期货涨到1980，盘面已经交易反应了第六轮上涨，现货才上涨三轮，所以具备套保价值

现在观点转变，主要是现货的跟随上涨较多，套保盘逐渐兑现利润，最近港口大幅降库存，现在准一成交价低的在1880，囤货的有的是3-4月份上货，获利已经比较丰厚，所以价格稍微低一点出货，兑现利润的意愿很强。

现在唐山焦炭价比港口还高100多，焦炭紧缺的时候，货都往唐山流，唐山库存已经补上来了，而华东钢厂的库存还在下降。后期盘面怎么走，重点关注日照港和华南钢厂的库存变化，看日照港降库的量，是否体现在华南的增库上。

另外华南钢厂有不少进口焦炭，将陆续到港，现货到了这么高的位置，贸易商不愿意拿货了。现在焦化利润400-500，盘面如果再涨，都会去锁利润，不锁09合约，可以锁远期合约，因为从长周期看焦炭这样的利润是很难保持的，如果焦炭涨到2000以上，锁远期利润对产业也是比较好的套保方式

总体来说，目前焦炭的走势，盘面在震荡寻方向，对于多数的投资者，可以投机做一下区间震荡操作。

问：如何看山东“以煤定焦”

以煤定焦政策，现在更多是推迟，而不是流产，在稳就业、保经济下，焦炭对经济的作用远大于地摊经济，对地方经济拉动很大，高利润下很难去执行，但是后期低利润时，可能会去执行。因此短期内山东、徐州这些供给端因素，对焦炭没有太大影响，更多是下游需求的大。

问：如何看待做空焦化利润？

现在做多焦化利润，做空焦化利润方向都不太明确，驱动都还不明显，还在等时机。

嘉宾四、周骏鹏 中信金属 期现货业务经

现在澳洲和巴西的发运，已经基本恢复到了去年的水平，上周澳巴加总的发运量同比增长15%，这周同比是4%，在这样的发运水平下，我们去推短期、中期到港情况，短期是受到前几期巴西发运低的影响，2-3周的到港量可能还是低，但是拉长去看，45天以后到港量就会上来，港口库存在6月底前还是降库、到7月份以后库存就是开始回升的状态

从疏港量的角度来看，现在钢厂的需求还是很好，疏港也比较高，这也跟生铁产量高的情况相互印证，而且钢厂的铁矿库存比较低，因此全产业链的铁矿库存比较低。很多交易者会担心今年铁矿重演高位下跌的悲剧，但今年和去年异同点都有，我也总结了几个因素，首先目前钢厂利润比较低，去年铁矿是在7月底前下跌，当时钢厂利润也是比较低。发运水平和去年也有相似点，都是发运恢复。从这两个点看铁矿的驱动是向下的。

但是铁矿市场心态与去年有很大的不同，整个产业链参与者都比较谨慎，这也是铁矿到100美金以上，再往上比较难的原因，去年6月份整个市场都是非常亢奋的，甚至有看150-200美金的。因此，从博弈的角度看，今年的铁矿不太会像去年那也大跌

因此，虽然港存在7月份以后可能会累库，但我仍然不看空铁矿，而且现在09合约贴水较多，在深度贴水，整个产业慎重，基本面虽然有累库预期，但也不会形成过高的绝对库存的情况下，我并不太看空，如果7-9月累库库存不多，甚至有可能有修复贴水的行情，因此单纯从铁矿看，我认为还有继续做多的价值。

关于9-1价差，如果觉得单边做多觉得绝对价格过高，用正套确实能降低风险，但就怕6-9月铁矿没有像样的下跌，那01也不太好跌，正套也扩张不大。有可能最后收到70-80的价差，所以还是有它的局限性的，毕竟现在正套价差已经拉的比较大。

总结来看，如果不去对钢材展望的情况下，铁矿心态上没有疯狂拿货甩筹码的情况，因此铁矿还是平稳偏多的观点。

曾宁：我也做个补充，刚才周总也讲到了铁矿的心态与去年不同，我们从今年铁矿的持仓也能看出，去年直到铁矿崩盘，主力多头是不动的，但是今年是且战且退的状态，所以也比较难出现去年多杀多的情况。

嘉宾五、唐川林 中信证券 首席钢铁行业分析师

我们认为偏空，且6月份更多是布局的时候。地产方面，开发商反应今年项目较少，现有的都是之前存续的项目，前期有赶工行为，但企业资金并没有回暖，叠加政策控制开发商利润，所以新开项目较少。商品混凝土区域性差别较大，北方雄安非常强，至少上百个项目同时进行；南方5月份已恢复到往年七八成，广东浙江已恢复至去年同期水平。所以5月份地产恢复较快，但存续项目压力较大。

基建是刺激国内经济的重要手段，基建订单都有不同程度的增长。房建是有下滑的，市政设施、水利、铁路轨交等还是有正增长的。长三角主要集中于市政、重点项目和轨交的快速恢复。

贵州是基建大省，但在6月份开始已显疲态，是由于雨水的影响，叠加项目和资金方的不匹配，而资金的落实情况需要一定的时间周期。贵州已经有1/4-1/3的项目因为资金出现停摆。从调研的总体情况来看，基建的项目还是可以的，但资金压力开始显现。

黑色系核心矛盾在螺纹钢需求和铁矿供应。从我们螺纹钢下游需求来看，是存在弱化效应的。近期的下滑是超越季节性波动的，降雨量同比增速会持续到7月份，会弱化需求。6，7月份国内需求端都会承受压力，螺纹已经开始垒库，关键看企业调节生产的能力。若供应无法及时调整，将挤压钢厂利润，然后就会和去年7月份一样，在钢厂利润低，铁矿溢价高，海外船期出现边际性好转的背景下，将压力传导到上游，挤压铁矿

6，7月份我们认为期现价格伴随需求面临有压力的下跌，8-10月份进入下半年赶工的时候，可能会有需求的恢复，而如果10月份之前企业没有赶完前期订单的话，会在11月份继续接一些。

整体来看，当下是布局黑色空单的机会，也会有今年以来的相对流畅的下跌。

嘉宾六、王晗 凯丰投资 黑色研究负责人

黑色总体观点：六七月份市场可能震荡偏弱，全产业链来看成材强于原料，成材内部热卷强于螺纹，原料内部铁矿强于焦炭。

成材的压力分析如下：近期北方受北京疫情波及，物流运输受到较大影响，而华东华南等地区持续降雨影响消费，近期数据已呈现出表需下滑的情况；而由于海外疫情的影响，六七月份钢坯进口到港增加，据不完全统计，每月有100-200万吨到港落地，至少一半进入螺纹钢产线，对供给端产生额外压力。

螺纹钢产量小幅下滑但基数仍高，消费略有下滑可能就会出现累库，若后期消费持续低于400，则库存持续累积，九十月份旺季去库压力增大，但若只是阶段性原因，后期继续恢复到400以上，则去库进程依旧良好。

成材方面，热卷好于螺纹钢，原因之一是热卷表需持续良好，各项需求数据良好、出口订单复苏；原因之二是原料端成本支撑，热卷当前利润100元左右，相对较低，且库存较螺纹低、未来预期良好，继续压缩难度较大

而原料端来看，铁矿相对偏强，短期可能受成材拖累略有下跌，但在低库存、高疏港、大贴水下，大跌幅难以出现。

焦炭需求端与铁矿类似，供给端压力较大，原因有三：一是焦化厂利润驱动，减产可能性较低；二是淘汰落后产能进度慢，执行进度慢，看政策具体落实程度；三是受疫情影响，政策主线从环保向保经济保就业转移，山东山西地区难以承受大幅减产与失业对经济的冲击。同时，对比铁矿，焦炭库存结构无利多点，因此总体弱于铁矿。

后期关注点有三：一是螺纹钢在基建需求上的持续性，据调研来看，资金面并不宽松，工地回款较慢，但也可能是节奏原因资金未及时到位或尚未流向基建项目；二是海外钢坯100-200万吨/月到港；三是巴西疫情，新增高基数会否继续影响供应存较大风险。