债券风险是涨出来的 机会是跌出来的

一、从国债期货“岛形反转”说起

4月1日，国债期货大幅收跌，10年期主力合约跌0.45%，创逾三个月来最大跌幅；10年期现券活跃券收益率上行7bp.4月2日，国债期货继续收跌，10年期主力合约跌0.22%，10年期现券活跃券收益率上行4bp。连续的跳空下跌K线图上留下经典的“岛形反转”。

岛形反转是重要反转形态，特征即：1）市场某日出现跳空缺口性加速上升，2）但随后价格在高位徘徊，3）不久市场却以向下跳空缺口的形式下跌，4）而这个下跌缺口和上升向上跳空缺口，基本处在同一价格区域的水平位置附近，使高位争持的区域在K线图上看来，就像是一个远离海岸的孤岛形状，左右两边的缺口令岛屿（套牢筹码）孤立地立于海洋之上，这就是顶部的岛形反转形态。

岛型反转以消耗性缺口开始，突破性缺口结束，是以缺口补缺口，这两个缺口出现在很短的时间内，说明市场情绪化特征明显。最近几天的市场波动明显带有的事件驱动特点，岛形的左侧跃升对应的是海外债收益率快速下行，右侧下挫对应的则是PMI数据向好出炉。左侧事件是外部的，外部事件会影响国内的市场情绪。当投资者对本国市场信心与外围市场走势同向时，这种影响会进一步推动市场情绪，前一个跃升缺口就是如此。外围市场不是决定性因素，特别是在中国这个资本市场相对封闭的市场，情绪变量属于快变量，来的快去的也快。相比左侧的情绪，右侧PMI数据超预期的事件驱动，则是相对硬的新增变量。

二、下跌三重奏：杀估值，杀业绩，杀逻辑

打开软件就是绿油油的一片，下跌自然是十分痛苦的事情，但未必不是好事。为什么这样说呢？在上涨的时候，尤其是大幅上涨的时候，大家基本上只会看到那些看好它的理由，并加以无限的想象，什么期限利差高、经济必然下行、银行“资产荒”等等，都是因为大家在上涨的过程中过于看好而催生出来的；而在下跌的时候，大家基本上只会看到不看好的理由，并加以无限的想象。跌多了，鬼故事自然就出来。因为人的恐慌心理，会把事情往最坏的地步想，跌着跌着，恐慌就来，各种负面猜测也就出来了。市场上，大家都在热议T遭遇了什么，“TBD”模型到底是“T不跌”还是“T必跌”，各种版本的看空说法应有尽有，但冷静下来，市场的下跌能给我们带来哪些启示呢？

我们知道当市场下跌时，究其原因，可能遭遇三杀——估值杀，业绩杀（基本面）和逻辑（信仰）杀，估值、业绩和逻辑三者时间有着密不可分的联系。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的其次，但只要针对基本面节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑。当然三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始然后基本面变差最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧。什么是杀估值？什么又叫做杀逻辑？简单说估值就是一个厘清价格的过程，比如说最近被封号的某自媒体公众号一度估值上亿，但是封号后，估值几何？放在古董界，各种稀奇古怪的事情更是多，比如乡下用来喂鸡的碗，完全不值钱，被下乡搜宝的人发现原来是某朝某代的古董，然后就价值多少云云。总体来说，估值是一个动态的过程。逻辑是投资的根基，它也是市场定价和估值的中枢，主线逻辑会不断的把估值中的预期转化为基本面的现实。一旦逻辑发生变化，趋势就不能持续，随后而来的就是基本面和估值的下降——戴维斯双杀。逻辑是基本面的因，基本面是逻辑的果，投资主线逻辑的具象化体现就是博弈基本面。逻辑、业绩与估值之间不断重复着这样的循环过程：（1）逻辑把估值中的预期转化为基本面数据；（2）基本面达成又进一步变为预期。

（一）是否为估值杀

在基本面没有发生变化的情况下，可以简单的归结为估值杀，比如在熊市底部的杀跌阶段，白马股也无法逃过估值的下降，这是由市场极度悲观情绪导致的。比如前期债市，最大的风险就是估值贵，估值贵容易产生滋生利空的土壤。

（二）是否为业绩杀

经济金融信息会告诉我们，如果基本面与市场预期不一致，在悲观的情况下，会迎来短期业绩杀，这也是市场定价周期与基本面周期之间的时差导致的。市场定价是每天都在进行的，而基本面周期是一个缓慢的过程，基本面的改变需要时间。当市场对基本面产生了积极的情绪，而短期数据又不能符合预期的话，市场大概率会以下跌作为响应。现在这一判断已经得到3月PMI数据的证实，接下来工业增加值、GDP增速、进出口、通胀数据也大概率超出市场此前预期。

（三）是否为逻辑杀

逻辑杀代表企业的经营基本面和态势都发生了变化，这种变化不是经营过程的小波动，而是内在逻辑的变化。比如，某企业连续几年增长，而在遭遇市场天花板之后，增速放缓，作为成长股，就要遭遇逻辑杀，估值中枢会下降，逻辑证伪，遭遇逻辑杀。

2018年下半年以来，债市真金白银的主线逻辑是“宽货币”，“宽信用”属于多空短期都无法证伪的讲故事支线逻辑。央行行长易纲在两会记者会上表示，下调准备金率在中国目前情况下还有一定空间，但比起前几年小多了。这一表态佐证了现在降准是降一次少一次。值得一提的是，从近期央行的态度看，降准降息的悬念越来越大。3月29日（周五）傍晚，一则假冒新华社记者发布的“4月1日起降准”的谣言在微信群流传开来。稍后，人民银行办公厅迅即出面辟谣，并此事正式致函公安机关，请就此次编造发布虚假信息的行为依法进行查处。央行此次超乎寻常的强硬态度，市场已经开始猜测4月降准存在变数，特别在超政府预期的经济数据的背景下。

在估值杀，业绩杀和逻辑杀之间存在时滞效应。由于基本面数据只按照月度季度对外公布，在证券价格下跌开始，看起来像是估值杀，因为短期基本面并未发生大变化。随后可能出现业绩杀，短期经济数据开始波动。最后，证券价格大幅下跌，出现了致命的逻辑杀。当前债券市场正在经历估值杀/业绩杀，逻辑杀受到撼动但尚未动摇，2019年债券市场上涨空间只能通过下跌来实现，风险是涨出来的，机会是跌出来的。在当前的经济形势下，降准或许会导致2016年2月情形重演。相反，如果降准降息预期落空，那么债券多头的信仰将进一步崩塌。