民生证券：一季度震荡中黄金股或现较好配置时点

利好一，美国经济先行指标进入下降通道，经济下行风险增加。美国12月ISM制造业指数47.2，不及预期，在10月小幅反弹后再度下行；作为经济先行指标的PMI数据自2019年3月进入下行通道，并自8月起持续低于荣枯线，美国经济未来走势的不确定性在上升。2019年月均非农就业人数已由2018年的20.3万人跌至17.6万人。工时和薪资方面亦出现同比下行趋势。

利好二，通胀预期回升对金价构成支撑。11月以来，全球经济短期有所企稳，油价、铜价均出现上行，欧美日等通胀数据均有反弹。同时，美国10年期TIPS债券利率已跌至0值附近，隐含的通胀预期上升明显，从11月的1.6%上行至1.8%，短期市场对全球通胀预期出现明显改善。

利好三，强势美元或难以维持，央行购金意愿不减。美国经济放缓后对美元支撑有限；美元指数中欧元比重较高（57.6%），美国经济对欧洲的相对优势减弱后，美元指数强势地位难以为继；美国利率在发达经济体中较高，美元避险属性弱化。2019年三季度全球央行净增持156吨黄金，在美元地位不断弱化的进程中，央行外汇储备多元化以及购金意愿预计2020年依然将延续。

利空一，避险因素影响边际减弱。中美第一阶段协议已签署，英国硬脱欧风险减弱，中东地缘政治风险迅速降温。VIX指数明显回落至12附近，全球避险情绪减弱。短期突发性事件对金价的影响不具有持续性且不能改变金价原有走势，风险事件对金价的影响将边际减弱。

利空二，美国经济短期韧性，全年降息或仅一次。美国12月Markit制造业PMI终值52.6，连续3个月增长；与ISM制造业PMI走势背离。ISM（采购主管主观判断）与Markit（实操数据）的分化说明，尽管美国经济确认从高景气度回落，但短期数据方向仍向上。就业方面，尽管2019年月度非农就业中枢较2018年下降，但仍维持在10万人以上，失业率仍处历史低位（3.5%）。CME数据显示，至2020年年底前降息1次以上概率为64%，对降息的预期整体不高。

利空三：投机需求处于高位，投资需求减弱。截至1月7日，COMEX非商业黄金多头持仓已接近历史高位，多头持仓较为集中且多空比较高；风险因素回落后，多头或出现减仓兑现。黄金ETF在2019年创新高后需求有弱化迹象。后续若无进一步刺激，ETF提供的增量或相对有限。

2020年一季度金价展望：金价震荡向上，迎来配置时点。美国12月零售数据符合预期，12月新屋开工数据创近13年新高，短期经济或存韧性；美联储仍处政策观察期，短期降息概率较低，但近期通胀预期回升，实际利率下行对金价构成支撑，金价一季度有望震荡向上。长期来看，美国PMI（ISM）等先行指标已进入下行通道，美国乃至全球经济增速放缓是大概率事件，全球仍处降息周期，实际利率有望继续下行，维持长期上行判断。一季度震荡走势中，黄金或现较好配置时点。

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