金价加杠杆背后蕴含哪些逻辑？

金研院 作者：潘之秋

2019年的黄金市场在一片喧嚣过后走向平静，在经历了第一季度的挣扎、徘徊后，金价在第三季度达到了近3年半新高。

需要提醒投资者的是，如果以欧元或者人民币计价再来看金价，涨幅更为惊人。黄金价格在今年大部分时间呈现出这种“加杠杆”的景象，出乎大多数人意料，这背后到底蕴含着哪些逻辑呢？

首先，全球目前正面临着二战以来最深刻的变化：财富分配的失衡引发全球性民粹主义浪潮，由此带来的最明显现象就是“强人政治”，即有能力且有意愿改变自己国家在全球化中的地位的领导人获得支持。这样的一种现象带来的副作用也很明显，即全球的政治、经济、贸易格局将会重塑，用我们最常听到的一句话来讲就是：“百年未有之大变局”。这是黄金在今年开始受宠的最重要条件。

其次，美元信用体系正发生深刻的变化；从俄罗斯制裁到伊朗核危机， SWIFT体系（环球同业银行金融电讯协会）越来越成为政治工具而非支付手段后，原有体系内的大国就有重塑新体系的动力，其中就包括了欧盟和中国；在重塑新支付体系之前最稳妥的策略之一就是增持中性货币黄金对冲风险，所以最近几年各国央行购金速度正在加快；而抛售黄金的央行在减少，今年已经销声匿迹。

再其次，今年美联储所谓的防御性降息将在很长的时间内打消偏鹰派人士对于继续加息或缩表的幻想，证伪了美国经济复苏基础并不牢固；美元的货币政策日元化问题日渐突出；在由特朗普政府减税带来的财政支出捉襟见肘、美元债务利息支出压力增加的背景之下，美国的货币政策易松难紧。值得注意的是，以前掣制货币政策主要的目标之一——通胀，现在看来也是一个大问题；经济放缓、技术创新变革带来的世界主要经济体的长期通缩正在显现（美联储在最新的公告中下调了2020年的通胀目标至1.6~1.7），全球通缩这条路才刚刚开始，目前看不到尽头。

最后，负利率债券总量在今年达到创记录的高位也间接助推了金价的上涨，黄金的机会成本越来越低是一个不争的事实。有个现象非常有趣：投资者选择提前归还高利率的抵押贷款，然后继续通过低利率再融资更多的钱，机构投资者被迫选择债券进行风险对冲，从而继续拉低了收益率，如此循环往复的话，黄金的配置价值就凸显出来，全球的黄金市场容量不及债券的5%规模，稍微明显的资金流入很容易拉升黄金价格。

站在现在的角度看2020年的黄金市场，需要保持多一份谨慎。明年的价格在目前点位整固甚至下跌的概率大于上涨，理由主要包括以下三点：

一是金价目前已经在价格上反映出全球政治经济复杂多变、负利率、防御性降息等多重组合预期，再次大幅度上升的导火索尚未找到。

二是中国和美国之间虽然有经贸摩擦，但两国的经济韧性会超出市场的预期，随着第一回合协议的达成，明年全球经济企稳反弹是大概率的事情。

三是美国明年迎来大选年，投资者需要谨防民主党获胜后货币政策的转向。