【深度】负利率、数字货币与黄金价格

摘要

布雷顿森林体系解体之后，由于不能生息、不是重要的生产资料，黄金一直都不是主流投资品。黄金作为一种商品，其价格由供给和需求决定。黄金的总供给相对稳定，黄金价格主要受需求影响。

黄金需求首先受实际利率影响。黄金是一种不生息商品，但是它的价值仍受贴现率——利率的影响。如果实际利率上升，持有银行存款等资产的收益增加，这意味持有黄金的机会成本上升，投资者将减少黄金持有，从而使金价下降。反之亦然。公众认知中的黄金抗通胀，实际上还是和实际利率相关。黄金的避险功能，以及一部分抗通胀功能，则是由黄金的货币属性导致的。金价不是简单的汇率现象，金价和美元指数负相关，可能因为它们都受到经济周期等第三方因素影响。

历史上黄金价格整体上表现一般，1975年至今年均增长6.9%，而S P500指数年均增速达到了9.2%，美国债券指数年均上涨了7.6%，不过，金价还是跑赢了通胀，CPI年均增长3.7%。在不同的时期，金价表现是不同的，2000年之后，经济危机、地缘政治危机频发，金价表现良好，尤其是次贷危机之后，全球货币宽松，一些债券收益率降到零以下，金价大幅上涨。

短期内世界经济周期下行，加上贸易摩擦等不确定性，全球货币宽松再起，债券收益率不断下滑，确实有利于金价的上涨。这个黄金投资逻辑和以前并无差别。本文强调的是，长期结构性因素导致自然利率不断下滑，甚至降为负值，加上法定数字货币会消除负利率下限，黄金定价范式彻底改变。

1980年代以来，美国、欧洲、日本等主要发达经济体债券收益率均出现了趋势性下滑，特别是次贷危机之后，很多国家实行了负利率政策。随着负利率货币政策的实施和推进，负利率逐渐传导到债券市场。但是只要仍存在现金，负利率就存在下限。

如果央行发行法定数字货币，现金将被废除，银行、公众被迫持有数字货币，货币政策负利率理论上是没有下限的。这样债券收益率的下行限制也被消除，黄金定价的范式彻底改变。这会刺激居民大量购买黄金，随之而来的是金价大幅上涨。即使法定数字货币短期内难以实现，但是社会上的电子支付已经很普及，电子支付带来的便利性，正在悄悄改变公众的习惯，公众愿意承受比以前更低的存款负利率，来享受电子支付的好处。按照本文的逻辑，黄金具有长期的投资价值，直到新的科技革命来临。

正文

布雷顿森林体系解体之后，由于不能生息、不是重要的生产资料，黄金一直都不是主流投资品。但是，全球利率趋势性下滑，甚至很多国家出现负利率，法定数字货币也呼之欲出，这将消除负利率下限，彻底改变黄金投资逻辑。

1、

黄金价格的一般影响因素

黄金作为一种商品，其价格由供给和需求决定。黄金的总供给相对稳定，主要来自金矿开采和再生金。世界黄金协会数据显示，2018年黄金供给4655吨，其中包括矿产金3500.8吨，占总供给的四分之三，并且每个季度黄金供给量变化不大。此外，由于黄金化学性质稳定，开采出来的黄金并不会消失，再生金会增加市场上的黄金供给，但并没有改变黄金的总存量，目前全球黄金总存量约为19万吨。

由于黄金供给比较稳定，黄金价格主要受需求影响。黄金需求主要来自珠宝首饰、工业、央行、投资。世界黄金协会的数据显示，2018年全球黄金需求为4396.8吨，与前五年全球平均需求水平的4382.9吨相近。从需求类别来看，珠宝首饰的黄金需求一般占总需求的一半左右，投资需求占四分之一，还有一部分需求来自于中央银行和工业用金，其中珠宝首饰和工业对黄金需求的波动幅度较小，而投资需求和央行储备需求波动相对较大，对黄金价格的影响比较明显。

央行和社会投资的黄金需求，首先受实际利率影响。黄金是一种不生息商品，但是它的价值仍受贴现率——利率的影响。如果实际利率上升，持有银行存款等资产的收益增加，这意味持有黄金的机会成本上升，投资者将减少黄金持有，从而使金价下降。反之亦然。从历史上看，实际利率与黄金价格总体确实呈现负相关关系，以美国十年期通胀指数国债（TIPS）收益率作为美国实际利率水平，COMEX黄金价格明显与之负相关。

公众认知中的黄金抗通胀，实际上还是和实际利率相关。通胀上升，实际利率下降，黄金持有机会成本下降，特别是当通胀较高、实际利率为负时，黄金的投资价值更为明显。当然，需求扩张导致经济增速上升、通胀略有上升，或者技术进步加快，供给扩张导致经济增速上升、通胀温和时，经济形势良好，其他资产收益率高于黄金，金价增速并不一定跑赢通货膨胀。1990年代的新经济时代便是如此。不过，当货币超发引起严重通胀时，公众会对信用货币失去信心，追逐可能替代信用货币的黄金，导致金价大涨。

黄金的避险功能，以及一部分抗通胀功能，实际上是由黄金的货币属性导致的。要不然，同是商品，铜等金属的避险、抗通胀属性为什么没黄金强？布雷顿森林体系解体之后，黄金的货币属性弱化，但是黄金仍具有特殊地位，黄金在国际上仍广为接受用于清偿结算，是继美元、欧元、英镑、日元之后的第五大硬通货。黄金稀有、化学性质稳定、易分割，历史上长期作为货币，黄金的货币属性，来源于其特殊的商品属性，不会因为信用货币的发行而消失，这是黄金具有保值和投资功能的最根本原因。当经济、政治不确定性增加时，降息、甚至负利率概率增加，如果危机比较严重，公众更加不信任信用货币，黄金成为避险选项。

从数据上看金价还和美元指数负相关，一个具有迷惑性的说法是，黄金以美元定价，当美元汇率下跌时，黄金的美元价格上涨，这只有在黄金生产商以非美元的本币定价，且供给变动能够明显影响市场时才成立，但是黄金生产商很多是以美元定价的，且每年新增黄金供给非常有限、而且稳定，供给端可能无法影响黄金的美元价格。

还有一种类似说法，美元汇率的变动会影响黄金的供需关系，当美元贬值时，使用其他等量货币资金可以购买更多的黄金，导致黄金的需求量增加，从而推升金价。但是本币升值的因素，比如加息，可能意味着持有黄金的机会成本增加，再考虑到汇率换算，以美元计价的黄金增加了，并不一定意味着以本币计价的黄金相对投资收益增加。

事实上，用不同货币表示的金价趋势基本上是相同的，这意味着黄金价格变动不是简单的汇率现象。美元指数和金价负相关还可能都是受到经济周期等第三方因素影响。当美国经济形势良好、美元表现强劲时，投资者倾向于投资美元资产，此时往往利率也比较高、避险情绪较低，黄金价格下跌。反过来，当美国经济较差时，美联储降息，美元贬值，加上避险情绪上升，金价走强。这没有跳出前文的逻辑。

2、

金价表现整体一般但2000年后优异

历史上黄金价格整体上表现一般，1975年至今年均增长6.9%，而S P500指数年均增速达到了9.2%，美国债券指数（Bloomberg Barclays U.S． Aggregate Bond Index）也年均上涨了7.6%，不过，金价还是跑赢了通胀，CPI年均增长3.7%。在不同的时期，金价表现是不同的，2000年之后，经济危机、地缘政治危机频发，金价表现良好，尤其是次贷危机之后，全球货币宽松，一些债券收益率降到零以下，金价出现了布雷顿森林体系解体之后的最大幅度上涨。

布雷顿森林体系瓦解后的黄金价格走势大致可分为五个阶段：

第一阶段，20世纪70年代的金价快速上涨。1973年布雷顿森林体系瓦解后，各国相继实行浮动汇率制度并且开放黄金市场，黄金逐渐非货币化，黄金价格从1971年的42美元/盎司一路飙升至1980年1月的850美元/盎司，价格翻了20倍。这段快速上涨时期，一方面是由于黄金价格长期压抑，黄金非货币化后，黄金价格由市场的供求关系决定，黄金需求极大增加推动价格飙升；另一方面，美国等主要西方国家经济严重不景气，通胀高企，投资者纷纷购入抗风险、抗通胀功能较好的黄金。这段时间，金价增速远远高于股市、债市收益，也高于CPI增速。

第二阶段，1980至2000年金价熊市。在黄金价格飙升后的20多年里，黄金价格震荡回落。随着全球经济不断好转，通货膨胀压力逐渐缓解，特别是美国经历长达10年以“高经济增长率、低通货膨胀率、低失业率”为特征的“新经济”，此前疲软的美元也再次反弹，充当世界货币的角色，金价由牛转熊。1999年8月黄金价格创下这轮熊市的底部252美元/盎司。这段时间，金价仅年均增长1.7%，增速远远低于S P500指数的13.9%，美国债券指数的10.4%，也低于CPI的4.2%。

第三阶段，2001至2011年金价牛市。进入21世纪后，随着互联网泡沫的破灭，美国“新经济”增长阶段结束，并且随着欧元的诞生以及其地位的不断提升，美元开始对主要货币贬值，黄金价格开启上升通道。之后，“911恐怖袭击”、美国反恐战争等一系列政治经济风险事件发生，投资者倾向于投资相对安全的黄金，推动黄金价格持续上扬。黄金价格自此前252美元/盎司的低点逐渐走强，并于2011年9月触及1895美元/盎司的历史最高位。这段时间，金价年均增长17.5%，增速远远高于S P500指数的0.1%，美国债券指数的6.0%，CPI的2.5%。

第四阶段，2012至2017年金价熊市。金价先经历一年多1500-1800美元/盎司的震荡调整后，持续走低。该轮下跌主要是由于美国股市表现强劲，投资者青睐股市，黄金的吸引力降低。次贷危机后，随着美国经济的复苏，美国开始逐渐退出量化宽松政策，并于2015年底开启新一轮加息周期，此后全球央行逐步回归货币政策正常化，黄金的投资价值逐渐弱化。这段时间，金价年均下跌5.2%，而S P500指数年均增长了12.4%。不过债券也表现不好，美国债券指数仅增长1.6%，增速略高于CPI的1.3%。

第五阶段，2018年至今金价牛市。2018年以来，世界经济周期开始向下，摩根大通全球综合PMI也从2018年2月就开始走弱，加上全球贸易局势趋紧，全球央行进入货币政策宽松周期，投资者倾向于增持黄金来管理风险敞口。负利率债券会越来越普遍，加上数字货币日益普及，有效利率下限在不断下滑，金价涨幅仍有很大区间。

3、

负利率、数字货币改变黄金定价范式

短期内世界经济周期下行，加上贸易摩擦等不确定性，全球货币宽松再起，债券收益率不断下滑，确实有利于金价的上涨。这个黄金投资逻辑和以前并无差别。本文要强调的是，长期结构性因素导致自然利率不断下滑，甚至降为负值，加上法定数字货币会消除负利率下限，黄金定价范式彻底改变。

3.1、全球利率趋势性下滑

黄金不生息，但是它的价值仍受贴现率——利率的影响。如果实际利率上升，持有黄金的机会成本增加，那么投资者将减少黄金持有，从而使金价上涨。尤其是当实际利率下降至0之后，持有债券等生息资产将不产生任何收益，甚至还有损失，黄金的相对持有价值就会大幅增加。

1980年代以来，美国、欧洲、日本等主要发达经济体债券收益率均出现了趋势性下滑，特别是次贷危机之后，很多国家实行了负利率政策。自2009年瑞典央行率先将存款利率下调至负区间以来，丹麦央行、瑞士央行、日本央行等多家央行相继宣布实施负利率政策。2012年，丹麦央行宣布将七天存款利率下调至-0.2%，经过多次调整后，目前处在-0.65%的水平；同年，欧洲央行宣布将隔夜存款利率下调至0%，并于2014年开始实行负利率政策，之后多次下调至目前-0.4%的水平；2015年，瑞士央行开始实施负利率政策，将隔夜存款下调至-0.25%，后又下调两次至目前-0.75%的水平；2016年，日本央行决定实施负利率政策，下调部分超额准备金存款利率至-0.1%，并一直维持至今；2016年，匈牙利央行宣布实施负利率政策，将隔夜存款利率降至-0.05%。

随着负利率货币政策的实施和推进，负利率逐渐传导到债券市场。2012年，德国6月期国率先出现负利率；而在2014年欧洲央行宣布实施负利率后，德国1年期国债收益率便从2014年8月开始持续为负；受脱欧公投结果导致避险情绪高涨的冲击下，德国10年期国债收益率在2016年6月首次跌破零；2019年8月2日，德国30年期国债收益率也跌至负区间。随着欧元区货币政策宽松逐渐深化，法国、意大利、西班牙、葡萄牙等欧元区主要经济体的短期国债收益率也相继降至负区间。2016年日本国债收益率转负。

全球利率趋势性下滑且处于低位的原因是多方面的。从资金需求端来看，一是经济增速下滑，发达国家经济增速中枢从1980年代的4%降至当前的2%。经济增速趋势性下滑，原因包括技术进步放缓、劳动力增速下降等。另外，在经济增速放缓的同时，发达国家的产业结构也在发生变化。1990年代以来，发达国家信息产业兴起，而信息产业“赢者通吃”特征比较明显，整体市场的垄断性增强，企业更愿意提高价格，来获得利润，同时扩大新产品产能的必要性也下降。由于发达国家产业轻资产化，需要的资本投资也比较少，再加上资本品生产效率提升，资本品相对消费品的价格持续下滑，这些因素共同抑制了企业投资。

此外，需求低迷、经济不确定性增加等也被认为企业投资动机不强的原因。由于缺乏大的技术创新带来新产品，受边际效用递减影响，逆周期调节效果越来越弱。老龄化也是需求低迷的原因之一。次贷危机后，欧洲又爆发主权债务危机，货币政策效果减弱，财政政策面临债务约束，世界经济不确定性增加，经济前景不佳，企业更不愿意投资。

从资金需求端看，利率长期下滑的一个重要原因是全球储蓄过剩。依靠出口的亚洲等新兴市场兴起，尤其是中国加入WTO之后，持续高额贸易顺差。另外，石油出口国也有较大的贸易顺差。这些贸易盈余国家持有的发达国家债券激增，这意味着发展中国家将储蓄转移至发达国家。

与此同时，发达国家本身的储蓄率也在增加。预期寿命在不断延长，居民的预防性储蓄增加。2000年代中期之后，婴儿潮一代逐渐退休，美国储蓄率出现了回升趋势。次贷危机之后，美国居民消费更加谨慎，储蓄率进一步上升。另外，贫富差距扩大也是储蓄率上升的原因之一。受反垄断减弱，市场集中度提升，工会参与率下降，资本增强型技术进步等原因影响，资本在收入分配中的优势越来越大，资本收入份额不断提高，而劳动报酬占GDP比重不断下降，企业家、资本所有者和工人的贫富差距扩大。由于高收入人群边际消费倾向低于低收入人群，全球贫富差距扩大，导致整体的消费倾向下降、储蓄率上升。

全球储蓄率增加的同时，风险偏好下降，美债等安全资产的需求增加，这进一步拉低了债券收益率。首先，老龄化不断加重，而老年人风险偏好较低。其次，次贷危机之后，全球风险偏好明显下降。Basel III 及各国金融监管法案对金融机构的约束加强，金融机构对美债等安全资产的需求增大，风险资产溢价上升。可以说次贷危机之后，美国的资产定价模式发生了很大变化。

导致全球利率下滑的结构性因素短期内是无法扭转的，有些因素可能还会增强，再加上全球经济周期向下以及贸易摩擦等短期因素影响，越来越多的央行或将实行负利率政策，也会有更多的负收益率债券出现。德意志银行的数据显示，全球负收益率债券总额已达到15万亿美元，较2018年10月上涨两倍之多，也即全球政府和企业发行的债券中，有四分之一的收益率为负。对于各国央行等机构来说，长期持有低利率、甚至负利率债券的吸引力下降，开始大规模购买黄金。作为储备资产的黄金需求在2018年大幅增加，较2017年增长了73.4%。

3.2、负利率加剧对信用货币体系的质疑

虽然2009年瑞典央行就开始实行负利率货币政策，2012年德国就已出现负利率国债，但是只要仍存在现金，负利率就存在下限，而这个下限则和持有现金的成本有关。央行设定负的准备金利率，银行再将负的利率转移给公众。持有大量现金很不方便，而且也很危险，居民愿意将现金存在银行而支付一定的费用，最高费用就是银行存款负利率的下限。而央行再贷款以及银行对居民的贷款负利率下限也是持有现金的成本，如果央行再贷款负利率低于下限，银行就会从央行贷款然后再存入央行进行套利。同样地，如果银行对居民的贷款负利率低于下限，居民就会从央行银行贷款然后再存入银行进行套利。

一些研究认为，持有现金的成本处于现金价值的1%至2%之间，理论上货币政策利率可以降至-1%至-2%，当前一些国家实行的负利率处于0至-1%之间，离下限已经很接近，降息空间有限。

货币政策负利率下，居民、银行会增加债券购买，直至债券收益率和货币政策负利率一致。当然，现实中居民、银行配置存款和债券的影响因素有很多，债券负收益率和货币政策负利率可能并不完全一致，但是货币政策负利率下限肯定会影响债券收益率的下行幅度。

全球自然利率不断下滑，而且不存在下限。为了刺激经济，货币政策又必须低于自然利率，传统框架下货币政策利率存在有效下限，无法通过进一步降息刺激经济，央行开始寻求利用量化宽松等方式抬升通货膨胀来降低实际利率。这种情况下，公众更加不信任央行，会增持黄金。为什么公众增持黄金而不是铜或者其他商品？这还是因为黄金具有货币的一些属性，而这些属性而是来源于黄金稀缺、稳定、密度大、易携带、易分割等特点。虽然经济学家不断宣称货币体系已经无法回到金本位，但是由于黄金仍存的货币属性，加上公众对历史上黄金就是货币的认知，当公众产生恐慌情绪时，仍会选择黄金作为避险、保值产品。

3.3、数字货币消除负利率下限

如果央行发行法定数字货币（也被称为央行数字货币，Central Bank Digital Currency，CBDC），现金将被废除，银行、公众被迫持有数字货币，货币政策负利率理论上是没有下限的。这样债券收益率的下行限制也被消除，黄金定价的范式彻底改变。这会刺激居民大量购买黄金，随之而来的是金价大幅上涨。

货币数字化不是不可能，也不是很遥远的事情。BIS在2019年1月发布的报告Proceeding with caution—a survey on central bank digital currency指出，有七成央行正在或即将研究发行数字货币。瑞典、丹麦等北欧国家已经很少使用现金，准备全部货币数字化。2016年韩国央行宣布，到2020年废除硬币，韩国朝着“无现金社会”更进一步。2017年10月迪拜发行了数字货币emCash，并实际用于部分经济活动中。2018年委内瑞拉推出数字货币“石油币”，可用于国际支付。印度为了反洗钱，大力推行电子支付。还有很多国家在推进数字货币。

我国在推进数字货币方面处于世界领先地位。早在2014年中国人民银行就开始研究法定数字货币。2017年中国人民银行成立数字货币研究。2019年3月21日，中国人民银行在全国货币经营工作会议上提出，2019年我国将大力推进数字货币的研发。8月2日，中国人民银行召开的2019年下半年工作电视会议，指出要加快推进我国法定数字货币研发步伐。8月6日发布的《中国人民银行年报2018》指出，稳妥有序组织商业机构共同开展具备数字货币特征的电子支付工具（DC/EP）研发工作，取得阶段性进展。未来中国很有可能成为世界上最早一批使用法定数字货币的国家之一。

即使法定数字货币短期内难以实现，但是社会上的电子支付已经很普及，电子支付带来的便利性，正在悄悄改变公众的习惯，公众愿意承受比以前更低的存款负利率，来享受电子支付的好处。

4、

自然利率上升风险

本文长期看好黄金价格的逻辑是，结构性因素导致自然利率下滑，加上数字货币消除负利率下限。相应地，一些原因可能导致自然利率上升，给黄金投资带来风险。

一是新的科技革命。不考虑资本收入份额和储蓄率，影响自然利率的是潜在经济增速下滑。如果未来潜在经济增速提升，可能导致资本回报率、自然利率上升。近两年美国潜在经济增速确实有回升的迹象。

二战结束后，军事技术的溢出效应拉动美国经济快速增长，CBO估算的1950-1970年美国潜在经济增速在4%左右。随着军事技术溢出效应的减弱，以及石油等资源约束的加强，1971至2001年互联网泡沫之前的潜在经济增速降为3%。互联网泡沫破灭后，信息技术对潜在经济增速的拉动减弱，2002年至次贷危机之前的潜在经济增速约为2%。次贷危机后，潜在经济增速快速下降，此后略有恢复，目前在1.6%左右。技术进步是影响潜在经济增速的重要因素。当前人工智能、区块链、云计算等新技术快速发展，但是还没有广泛运用，未来数年内应用场景将会逐渐开发。美国的“再工业化”不是简单的复制传统制造业，而是通过人工智能、信息、新能源、新材料、生物等领域的新技术，配合新的生产方式、管理方式，提高生产效率，使美国重回制造业领先地位。不远的未来美国可能出现类似1990年代那样的技术创新高潮，拉升美国的潜在经济增速回升。

不过，潜在经济增速回升也不一定拉动资本需求曲线移动，提高自然利率。技术进步确实可以带来高的资本回报率，但是如果新技术依赖的是轻资产经济模式，企业可能不需要那么多投资，也就不会拉升自然利率。这种资本增强型技术进步，还会带来贫富差距的扩大、储蓄率的上升，从而压制自然利率。

二是贸易摩擦。贸易摩擦短期内会经过避险情绪导致消费、投资动力下滑，引起短期自然利率下降，长期内不利于全球的资源配置效率，拖累全球经济增速，拉低长期自然利率。不过，贸易摩擦也可能导致中国等国的储蓄不能顺利转移到美国等发达国家，进而降低美国的储蓄，拉升自然利率。因此，最终贸易摩擦如何影响自然利率无法确定。

三是财政政策扩张。自然利率下滑且维持在低位，在数字货币发行之前，传统货币政策将受到严格限制，此时财政政策将更加重要。而且财政货币化是未来趋势，不管你是否喜欢“现代货币理论”。如果政府增加支出，可以快速降低储蓄，提升自然利率，进而抑制金价上涨。此外，自然利率长期在低位情况下，财政政策更重要的是要进行结构性改革，完善转移支付，缩小贫富差距，这会增加需求的同时，提升潜在经济增速，更容易导致自然利率上升，抑制金价。

5、

结论

由于黄金不能生息、不是重要的生产资料，长期以来黄金都不是主流投资品。但是全球利率趋势性下滑，负利率货币政策及负收益率债券将会越来越普遍，黄金投资价值显现。由于受到现金的约束，负利率会存在一个下限，但是法定数字货币将消除这个下限，从而彻底改变黄金定价范式。是时候用全新的视角看待黄金这个不生息商品了，按照本文的逻辑，黄金具有长期的投资价值，直到新的科技革命来临。