80亿美元对冲基金+10倍杠杆=下一个LTCM？

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鉴于华尔街对长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）的救助，一些人士认为，美国的救助文化早在2008年全球金融危机爆发之前就已兴起。

长期资本是一个具有标志性的对冲基金，员工名单包括诺贝尔奖得主和金融名人，其核心业务模式则被形容为“压路机前捡硬币”：该基金最受欢迎的交易之一是固定收益套利，利用较昂贵的当期美国国债与较便宜的“旧基准”国债之间微小的错误定价，通过最多只有几个基点的微小价差获利，押注长期内这种价差会消失。为了使交易具有经济效益，该基金采用了巨大的杠杆：1998年初，该公司股本只有47.2亿美元，借款则超过了1245亿美元，使得“管理资产”达到1290亿美元左右，债务股本比率超过25:1（该基金还有表外利率衍生品，名义价值约为1.25万亿美元）。

有段时间，该基金的大规模杠杆交易如预期般奏效，前三年回报率分别为21%、43%和41%，然而，第四年情况变得糟糕起来，1997年亚洲金融危机爆发，之后紧接着1998年的俄罗斯金融危机。当时该基金在短短几周内损失了46亿美元，所有股本蒸发殆尽，其崩盘引发市场剧震，并促使美联储与一个由16家银行组成的财团联合进行了官方“干预”，出手帮助该基金有序清理资产。

这一标志性对冲基金的崩盘完全是由于杠杆过高。如今，人们可能正在回到对冲基金疯狂加杠杆的日子。例如，Michael Gelband的新对冲基金——仅仅成立了几个月，可能还没有像LTCM那般的高杠杆——似乎在重蹈覆辙。事实上，正如彭博所指出的那样，Gelband已经比他以前的老板Israel Englander采用了更高的杠杆。

ExodusPoint Capital Management是业界近年来最受瞩目的新成立公司之一。根据该基金的ADV表格，截至12月31日，其管理资产达到823亿美元，几乎是84亿美元投资者资本的10倍，即杠杆率约为10倍。

虽然ExodusPoint的杠杆率尚未达到长期资本的水平，但正在迅速逼近。相比之下，根据美国证券交易委员会（SEC）的文件，Israel Englander的Millennium管理着杠杆率“仅仅”为5.85倍的净资产。

像ExodusPoint这类的多策略基金通常会采取各种高频交易策略，利用巨大的杠杆来提升微小价差的回报，同时通过风险控制来限制损失。Ken Griffin的Citadel广泛使用高频交易策略来进行剥头皮交易和处理超前零售订单，该基金去年平均杠杆率超过7倍。

这是ExodusPoint首次披露其监管资产，其中包括通过利用借入资金、回购、衍生品和其他合成杠杆工具进行的投资。净资产大致相当于投资者资本，不计入杠杆。

自2008年金融危机以来，基金一般会采取更高杠杆，因为央行支持市场的努力压低了投资者承担风险的溢价。

前机构顾问兼研究主管Eric PEtroff说：“我们一直处于风险溢价日益降低的环境中，因此人们不得不承担更多风险。”他现在为基金经理提供研究和营销服务。

文件显示，ExodusPoint在收到约80亿美元的资本承诺后，于去年6月开始交易，成为业界最大的初创公司，不过其中约有一半的资金直到10月份才到位。该公司在2018年的七个月中获得了0.6%的回报，尽管在12月与大多数同行一道遭受了严重打击。

那么，ExodusPoint的10倍杠杆是LTCM类型炸弹的预兆吗？

如果不知道该基金的全部投资组合就不可能知道，但可以有把握地推测，即便是在市场轻微波动期间，大多数普通头寸的10倍杠杆率也足以在一夕之间将该基金彻底摧毁，这也是为什么像Citadel和Millennium一样，Exoduspoint很有可能利用这种杠杆在市场微观结构中捕捉微小的套利，也就是采用剥头皮交易策略。

至于是否会经历另一场类似去年12月那样的“压路机”事件，问题不在于是否会发生，而是在于何时发生。当这种情况发生时，大批基金投资者将纷纷出逃，当然，前提是该基金不需要另一场由美联储斡旋的纾困，就像它那声名狼藉、杠杆率高得多、缩写为四个字母的前辈那样。

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