以古鉴今：历史上哪些时候黄金会和股市同涨？

7月以来，海外市场和资产最为突出的变化就是作为传统‘避险和防通胀’黄金与作为风险资产的股市特别是其中估值高弹性大的成长股‘齐飞’，这背后综合了7月以来美元大幅走弱（主要反映了欧洲和美国之间疫情控制、增长和政策剪刀差的不断扩大）、流动性充裕和利率下行（实际利率降至-1%的低位）、阶段性避险的共同作用。

短期而言，在黄金依然明显超买的情况下，如果当前美国疫情见顶回落的势头能够持续下去（欧洲如西班牙反而快速抬升），不排除会对利率、美元和黄金形成一定的反作用力。不过，更值得我们关注的是，从中期甚至长期视角看，历史上什么时候黄金和股市会出现同涨情形？此时宏观背景、资产价格有什么样的特点和共性？对当前又有参考价值？

在具体分析中，我们采用国际金价和典型成长股风格代表的纳斯达克指数作为分析对象，寻找从上世纪70年代以来（更早的金价由于布雷顿森林体系下美元盯住黄金，因而为固定金价）二者250天滚动相关系数为正、且上涨的阶段，并对比同期的经济增长和通胀、货币政策（基准利率水平和流动性操作）、美元指数、名义和实际利率水平。如果忽略持续时间过短的阶段，粗略来看共有7轮。具体来看，

i．上世纪70年代中后期（1976~1980年）：高通胀、弱美元、加息周期。这一时期对应的宏观背景是石油危机引发的典型‘滞胀’阶段，经济增长下滑，但通胀高企。时任美联储主席沃尔克为了对抗高通胀，采取非常强硬的货币政策，将联邦基金利率一度提高至接近20%的高点，10年美债名义利率因此持续抬升，但扣除通胀的实际利率却持续回落。此外，在这一背景下，美元也持续走弱。因此，在这一阶段，黄金的持续上涨主要体现的是其抗通胀特点。

ii．1982年下半年：货币宽松、低利率；通胀回落、增长筑底。这一时期处于美联储的降息周期，通胀持续回落、增长逐步筑底。此时，10年美债名义利率持续回落、且由于通胀水平下行，实际利率下行的幅度并不大。美元也持续走弱。因此，此时黄金和股市同涨所反映的主要是货币政策的宽松效果。

iii．1985年初到1987年中：美元大幅走弱、货币宽松、利率下行。这一阶段的典型特征是美元贬值的大周期中。与此同时，经济增长和通胀持续回落也使得这一阶段处于持续的宽松周期中，名义利率和实际利率整体下行。股市和黄金在此期间虽有波动但整体上行，直到1987年股灾后二者表现再度反向。

iv．2003年：美元大幅下行、货币宽松，利率大体持平。这一阶段处于另一轮美元贬值的大周期中，也是2001年科技泡沫之后美联储宽松周期的末期。增长逐步企稳，但通胀整体下行，因此名义利率和实际利率的变化不大，所以体现的更多是美元走弱的效果。

v．2005年底到2006年中：加息周期、通胀抬升、美元震荡。这一时期较特殊，表现为增长下行、通胀抬升，货币政策因此处于持续的加息周期中，因此利率水平变化不大，美元整体震荡持平。

vi．2009年到2011年初：零利率、QE、增长和通胀修复，美元震荡下行。这一阶段处于金融危机后的修复期，增长和通胀从底部逐渐修复；美联储维持零利率并开启QE，其资产规模增加、利率整体下行；美元再次期间整体下行，但出现较大幅度的震荡。因此，这一阶段股市与黄金同涨更多体现了货币宽松特别是流动性投放的效果。

vii．2019年中到当前：降息周期、扩表与QE；利率下行、美元走弱。如果忽略疫情导致的市场和黄金因为流动性紧张导致的共同大跌，那么此轮黄金与纳斯达克同涨可以追溯到2019年中，其背景是美联储降息周期（2019年7~9月）、以及2019年10月扩表、更不用说疫情之后危机式的流动性操作。与此同时，近期美元明显走弱也起到进一步提振效果。因此当前二者同涨也是更多流动性宽松的直接体现。

综合上文中对7轮历史经验的分析，我们可以发现，货币宽松（利率下行或者流动性投放）与美元走弱是各个阶段普遍存在的共性，通胀和增长环境反而各有差异，因此黄金和股市同涨可能更多体现的是金融属性。此外，此轮阶段相比历史上经验而言并不算长，但此前6次阶段多以二者同跌收场，后续变化也值得关注。

编辑/Jeffy